华能水电(600025):25Q2业绩稳健,定增加码水电项目建设-2025年半年报点评

#核心观点:

   事件:公司发布2025年半年报。25H1公司实现营收129.59亿元,同比+9.08％;实现归母净利润46.09亿元(扣非46.25亿元),同比+10.54％(扣非同比+10.91％)。由此计算25Q2实现营收75.74亿元,同比+1.52％;实现归母净利润31.01亿元(扣非31.05亿元),同比-0.10％(扣非同比+0.06％)。

   水电、新能源新增装机驱动电量增长。25H1,公司水电上网电量为489.60亿kwh,同比+10.80％;其中Q2为294.03亿kwh,同比+0.63％;主要由TB、硬梁包新增装机贡献;若剔除该部分电量,则25Q2存量电站上网电量同比-8.55％。TB水电站装机容量140万kW,已于2024年全面投产;硬梁包水电站装机容量111.6万kw(3.6+4*27),其中30.6万kw于24年末投产,27万kw于25年初投产,剩余2台27万kw机组已于近日投产;新机组的全面投运有望在25-26年为公司持续贡献电量增量。新能源方面,截至25H1末,公司累计装机达到596万kW,对应25H1新增装机226万kW。装机快速增长驱动电量高增;25H1公司风电上网电量为2.38亿kwh,同比-10.19％;

   其中Q2为0.94亿kwh,同比-10.48％;光伏上网电量为30.25亿kwh,同比+66.21％;其中Q2为16.22亿kwh,同比+82.25％25Q2度电营收降幅环比收窄,或源于电量结构因素。我们测算25H1公司度电营收为0.248元/kwh,同比-3.35％或-0.009元/kwh;其中25Q1为0.255元/kwh,同比-7.30％或-0.02元/kwh;25Q2为0.243元/kwh,同比-1.43％或-0.004元/kwh;降幅较Q1显著收窄,预计或主要受到电量结构的影响25Q2上网电价较高的新能源和澜上电站电量占比同比分别+2.2、+3.6pct。

   水资源费改税和折旧增加对成本的影响部分抵消。25H1,公司发生营业成本51.84亿元,同比+6.50％或3.16亿元。其中,受云南省水资源费改税影响,原计入营业成本的水资源费调整至营业税金及附加科目,导致营业成本-2.51亿元;与此同时,水电和新能源装机增长带来新增折旧,导致营业成本+5.13亿元。收入和成本共同作用下,25H1公司毛利率为60.00％,同比+0.97pct定增已获证监会通过,加码水电项目建设,奠定中长期维度业绩增长弹性公司拟募集资金不超过58.25亿元,用于建设RM(43.25亿元)和TB(15亿元)水电站。其中TB水电站已投运,RM水电站计划于2035年投产。RM水电站位于澜上西藏段,装机容量260万kW,具有年调节性能,对下游梯级水电站补偿效益显著。除RM以外,我们统计公司在澜沧江流域在建/待建的水电站约790万kW,占25H1末在运水电装机的29％,中长期来看仍具备一定增长潜力。

   #盈利预测与评级:

   预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润86.3、91.7、92.2亿元,对应PE19.09x、17.95x、17.86x,维持推荐评级。

   #风险提示:

   新增装机不及预期的风险,来水波动的风险,电价波动的风险等。