中国中冶(601618):23Q3业绩符合预期,有望受益城中村改造、化债提速-2023年三季报点评

投资要点

   事件:公司发布2023三季度报告。23Q1-3,公司实现营收4673亿元,yoy+17.7％,实现归母净利/扣非净利81.84/79.49亿元,yoy+21.9％/20.4％。23Q3单季度实现营收1329亿元,yoy+23.2％,实现归母净利/扣非净利9.66/9.68亿元,yoy+15.0％/-1.8％,业绩符合预期。

   23Q3营收、业绩高增

   23Q1-3,公司实现营收1328.66亿元,yoy+23.2％,实现归母净利润9.66亿元,yoy+15.0％,扣非净利润9.68亿元,yoy-1.8％。分季度看,23Q1/Q2/Q3营收分别1445/1900/1329亿元,yoy+22.4％/11.0％/23.2％,实现归母净利33.72/38.46/9.66亿元,yoy+25.8％/20.6％/15.0％。

   毛利率、费用率保持稳定,新签合同额稳增

   毛利方面:23Q1-3,公司毛利率9.22％,yoy-0.39pct;分季度看,23Q1/Q2/Q3毛利率分别9.45％/9.13％/9.12％,yoy分别-1.23/+0.59/-1.05pct;

   费用方面:23Q1-3,公司期间费用率2.27％,同比持平,销售/管理/财务/研发费用率分别为0.43％/1.73％/0.11％/2.90％,yoy分别-0.01/-0.11/+0.12/-0.05pct。

   现金流方面:23Q1-3,公司经营性现金流净流出224.77亿元,同比多流出209.07亿元;23Q3,经营性现金流净流出79.61亿元,同比多流出62.23亿元。

   新签方面:23Q1-3,公司新签合同额9819亿元,yoy+5.0％;23Q3,公司新签合同额2600亿元,yoy-9.8％;分业务看,23Q1-3,新签房建/基建/冶金合同额分别4806/1470/1154亿元,yoy分别+3.1％/-3.7％/-4.8％;分区域看,23Q1-3,公司新签海外工程合同额328.2亿元,yoy+32.6％,23Q3,新签海外工程合同额112.05亿元,占总新签额4.3％。

   基本面向好:大力推进城中村改造,地方化债提速

   大力推进城中村改造,房建高占比企业有望受益。7月21日,国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》,拟面向21个超大特大城市推进城中村改造工作。城中村改造市场空间:重点城市城中村建筑面积合计9.2亿平方米,假设拆建比为2,单位建安成本为3600元/平方米,对应城中村改造每年建安费用将达6638亿元;城中村改造带来的建安费用弹性:2022年,重点城市房地产开发投资完成额为5.66万亿,根据全国数据假设建安成本占房地产开发投资额63％,计算得到重点城市2022年建安成本为3.57万亿,进而得到城中村改造每年建安费用占重点城市2022年建安费用18.6％,房建高占比建筑企业有望受益。23Q1-3,公司房建板块新签合同额4806亿元,占总新签额49％。

   资金端:地方化债提速,现金流改善可期。总量看,截至10月20日,根据公布的发行信息统计,21省计划发行特殊再融资债券合计9437.8亿元,其中已发行7262.5亿元、占比77.0％,上周(10.16-10.20)已发行5518.9亿元、占比58.5％。根据此前财新周刊8月报道,我国计划允许地方政府发行1.5万亿元特殊再融资债券,目前公布的计划发行规模占比62.9％,仍有5562.2亿元的空间可以期待;分省份看,云南省、内蒙古自治区和辽宁省(含单独发债的大连市)计划发行规模超1000亿元、分别1076/1067/1006亿元,天津、贵州省、400-1000亿元。我们认为:特殊再融资债券募集资金用于偿还政府存量债务,建筑企业的政府拖欠账款有望得到偿还,进而带动企业经营现金流、信用减值损失和利润端改善。

   优质海外矿山在产,有望受益"一带一路"升温

   优质海外矿山在产:23H1,资源开发业务营业收入为42.82亿元,较2022年上半年的35.93亿元增加6.89亿元(增幅19.18％)。净利润10.1亿元,毛利率34.51％。收购巴基斯坦铜矿项目:2022年,公司收购俾路支省锡亚迪克铜矿项目3个采矿权。根据阶段性钻探成果估算,该项目铜矿石资源10.14亿吨,铜平均品位0.32％。

   深耕"一带一路"沿线国家,打造冶金+非钢工程战略纵深。23Q1-Q3,公司海外冶金市场开拓再次取得重要突破,成功签约孟加拉国安瓦尔综合钢厂有限公司160万吨联合钢厂项目,项目建成后将成为南亚地区标杆性钢铁绿地项目;成功签约印尼MMP镍铁冶炼EPC项目,夯实公司在全球红土镍矿冶炼领域的行业领先地位。

   盈利预测与投资建议:考虑到公司资源开发业务潜力大、有望受益城中村改造推进、化债提速,我们预计公司2023-2025年营业收入6831、8072、9443亿元,同比增长15.25％、18.17％、16.98％,归母净利润125.33、148.63(前值144.36)、172.80(前值175.24)亿元,同比增长22.01％、18.59％、16.26％,对应EPS为0.60、0.72、0.83元。现价对应PE为5.57、4.70、4.04倍。按2023/2024分部业绩,分别对应分部估值合计944/1044亿元,看35％/50％向上空间。当期价值显著低估,维持"买入"评级。

   风险提示事件:铜矿投产速度、产量不及预期,海外业务发展不及预期。