口子窖(603589):3Q23收入环比降速,盈利能力改善

口子窖公布2023年3季报。1-3Q23公司实现营收44.5亿元,同比增18.2％,归母净利13.5亿元,同比增12.2％,基本每股收益2.25元/股。3Q23公司营收及归母净利分别为15.3亿元、5.0亿元,同比分别增4.7％、8.4％。截至3季度末,公司合同负债3.8亿元,环比1H23降3.4亿元,上年同期环比降0.1亿元。3Q23收入增速较慢,期待新品销售步入正轨,当前估值处于较低位置,维持买入评级。

   支撑评级的要点渠道去库存,3Q23公司收入环比降速。(1)3Q23公司营收15.3亿元,同比增4.7％,收入环比2季度降速明显。我们判断由于公司产品换新,2季度老品年份系列产品经销商积极进货,2季度公司营收实现高增,3季度渠道去库存。(2)分产品来看,公司高档产品营收14.7亿元,同比增5.8％,收入占比97％,同比提升1.1pct。安徽省内宴席市场较快恢复,我们判断3季度大众价格带的5年、6年有一定增长。新品兼香系列2季度经销商完成打款铺货后,目前仍处于消费者培育期。公司一贯执行低库存、高周转政策,因此3季度渠道去库存为主要动作。(3)分区域来看,3Q23省内营收12.2亿元,同比增5.3％,收入占比80.5％,省外营收3.0亿元,同比增1.9％,省内表现好于省外,公司享受了安徽经济快速增长的红利。从经销商数量来看,截至3季度末,公司经销商数量合计920家,环比上半年新增16家经销商,主要为省外新增。(4)截至3季度末,公司合同负债3.8亿元,环比1H23降3.4亿元,上年同期环比降0.1亿元。

   3Q23盈利能力改善,净利率同比提升1.1pct。(1)3Q23公司毛利率77.8％,同比提升5.0pct,销售费用率同比提升3.3pct至15.4％,我们判断公司可能在费用投入的方向做了调整,一方面减少了给经销商的折扣支持,另一方面又增加了公司投放的市场费用。3Q23管理费用率为5.8％,同比提升1.8pct,或与咨询费投入有关。公司税金及附加比率同比降2.3pct,主要系季度间波动。毛利率提升,税金率下降,3Q23公司归母净利率同比增1.1pct至32.7％。

   估值公司股权激励落地,考核目标符合公司经营节奏,可有效激发销售动能。公司通过新品兼香系列重塑渠道结构,采取扁平化模式,由厂家主导运营,同时开拓团购型经销商,充分调动渠道积极性。我们维持此前盈利预测,预计23-25年EPS分别为2.99、3.52、4.05元/股,同比分别增15.6％、17.8％、15.0％,对应23-25年PE分别为19.9X、16.9X、14.7X,维持买入评级。

   评级面临的主要风险省内竞争加剧,新品动销不及预期。经济复苏力度不及预期。