帝科股份(300842):银浆龙头受益技术迭代,乘势N型高速发展

国产正银龙头,技术底蕴深厚、紧抓N型迭代机遇:1)深耕光伏银浆,有力推动国产化进程:公司成立于2010年,通过研发创新打破海外银浆厂垄断,18年入选银浆供应链第一梯队,19-22年销量自312吨增长至721吨,市占率达21％,国产化头部厂商。2)董事长科学家出身,重视研发、技术团队过硬:董事长曾任美国FERROCorporation研发科学家,重视技术、敢于研发;首席科技官崔永郁博士曾任韩国三星SDI首席研究员,具有前沿研发能力,团队技术过硬。3)紧抓N型机遇,业绩扭亏为盈:公司TOPCon银浆持续放量,带动营收稳步上升,23Q1-3营收60.97亿,同增133.49％;22年因进口银粉持有外币贷产生约1亿汇兑损失,归母净利约-0.17亿。23Q1-3公司量利双升,归母净利扭亏为盈至2.93亿,同增1968％。

   技术迭代催生量利双升α,银浆龙头强者愈强:N型电池加速渗透,银浆市场增速强于行业:我们预计2023年TOPCon渗透率约25-30％;24年进一步提升至70％+;N型电池银耗提升(P型10mg/w,N型12mg+/w),加工费亦有上升(P型400元+/kg,N型600元+/kg);测算2023-26年银浆需求量CAGR预计近30％,超行业增速。技术迭代推动银浆量价双升α。

   银浆龙头紧跟趋势,技术迭代抢占先机:1)PERC银浆龙头,紧抓TOPCon发展:2022年公司PERC市场份额约21％,仅次于聚和材料;23年随TOPCon放量市占率稳步提升,23Q1-3N型销售占比自34％提升至约57％,全年N型市占率约50％。2)银粉国产化降本,摆脱进口依赖:公司导入国产银粉降本,DOWA采购占比自17年97.5％降至22年35.7％。23年PERC银浆达80％+国产粉,TOPCon国产粉约50％。3)完善产业布局,上游延申持续降本:公司分别于在东营/新沂投资硝酸银及金属粉项目完善上游布局,预计24年起开始投产。4)技术持续迭代,LECO抢占先机:TOPCon导入LECO提效,预计24Q1起将成电池标配。公司LECO银浆抢占先机,产品处于领先地位,较常规TOPCon银浆溢价显著;随LECO渗透率加速有望助力份额提升。TOPCon提效仍未停歇,随后续POLY改性/双面POLY等技术导入,浆料配方持续优化,有望拉长银浆溢价周期。

   盈利预测与投资评级:基于正银领先地位,我们预计公司2023-25年归母净利润为4.1/6.6/8.1亿元,同增2472％/59％/24％。考虑LECO抢占先机,我们给予公司2024年18xPE,对应目标价117元,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:原材料价格上涨超预期、下游行业需求增长不及预期、竞争加