涪陵榨菜(002507):2023年平稳收官,2024年稳榨菜、寻增长

2023年、4Q23业绩符合我们预期公司公布2023年业绩:2023年收入24.50亿元,同比-3.9％;归母净利润8.27亿元,同比-8.0％;扣非净利润7.56亿元,同比-7.6％。单4Q23收入4.98亿元,同比-0.8％;归母净利润1.67亿元,同比-17.3％;扣非净利润1.53亿元,同比-15.4％。公司2023年及4Q23业绩符合我们预期。

   发展趋势消费弱复苏下4Q23榨菜量增价减。4Q23公司收入同比-0.8％,根据中金商超数据,4Q23乌江商超渠道销售额同比-21.3％,我们认为主因疫后C端需求恢复常态,以及弱复苏环境下消费力不及预期。分产品看,2H23榨菜/泡菜/萝卜/其他产品收入分别同比+2.7％/-20.2％/-35.9％/+53.8％,其中榨菜量+6.6％、价-3.6％,吨价下降主因公司餐饮渠道开拓、差异化产品等因素影响。分渠道看,2H23经销/直营渠道收入分别同比-2.0％/+8.1％至10.31/0.80亿元,2H23公司经销商数量相比1H23增加126家至3239家,直营电商公司桑田食客收入同比增长27.4％,线上渠道发力。

   促销政策收紧毛利率改善,恢复销售费用投放盈利能力降低。4Q23公司扣非归母净利率同降5.3ppt、环升2.7ppt至30.6％,其中毛利率同比提升3.3ppt、环升5.0ppt至50.6％,随促销政策收紧、产能利用率提升,公司毛利率有所改善;而销售费用同比提升9.1ppt至13.2％致盈利能力承压,主因4Q22疫情下费用投放受限费用率较低,而4Q23恢复投放。4Q23公司管理/研发费用率分别同比+0.0/+0.2ppt至4.9％/0.5％,整体保持平稳。

   2024年展望:稳住榨菜,夯基拓新,寻求增长。根据公司财务预算公告内容,公司2024年财务预算收入同增12.0％、毛利率同比提升0.9ppt至51.6％。收入端:公司积极推进渠道体系改革、提升团队效率、加强终端建设;产品端,围绕"榨菜、榨菜+,豆瓣酱、豆瓣酱+"双轮驱动,持续培育新品想佐餐开胃菜升级。利润端:我们预计青菜头成本下行有望驱动毛利率提升,但公司或因开拓新品导致费用率略有提升。

   盈利预测与估值考虑公司积极寻求增长,渠道持续改善,我们基本维持2024年收入27.1亿元,引入2025年收入29.6亿元。考虑盈利能力有所降低,我们下调2024年归母净利润4.9％至9.2亿元,引入2025年归母净利润10.0亿元,当前股价交易于2024/25年16.9/15.6倍P/E,考虑盈利下调及板块估值波动,下调目标股价16.7％至17.5元/股,对应2024/25年21.9/20.2倍P/E估值,较当前股价有29.6％上行空间。考虑当前估值处于低位,公司经营持续调整有望逐步改善,维持跑赢行业评级。

   风险新品推广不及预期,渠道调整不及预期,原材料价格波动,食品安全问题。