紫金矿业(601899):铜金业务量价齐升,矿业龙头持续扩张-公司点评报告

投资要点

   事件:紫金矿业发布2023年报。报告期内,公司实现营业收入2,934.03亿元,同比增8.54％,实现归母净利润211.19亿元,同比增5.38％,实现扣非归母净利润216.17亿元,同比增10.68％。单季度来看,2023年Q4,公司实现营业收入683.95亿元,同比增3.41％,环比降8.41％,实现归母净利润49.54亿元,同比增46.80％,环比降15.49％。

   报告期内,主营产品量价齐升致使公司业绩有所增长,但成本上行拖累压制盈利。从量方面来看,2023年,剔除非控股企业数据,公司矿产铜产量80.34万吨(yoy+10.47％),销量81.07万吨(yoy+9.75％);矿产金产量64.84吨(yoy+15.97％),销量66.71吨(yoy+9.68％);矿产锌产量41.16万吨(yoy+2.31％),销量41.49万吨(yoy+3.32％);矿山产银402.61吨(yoy+3.91％),销量411.40吨(yoy+1.99％)。

   从价方面来看,2023年,SHFE铜均价为68,027.44元/吨(yoy+1.68％),SHFE黄金均价为450.35元/克(yoy+14.71％),SHFE白银均价为5,578.50元/千克(yoy+17.67％),SHFE铅均价15,768.57元/吨(yoy+3.08％),SHFE锌均价为21,488.16元/吨(yoy-13.74％)。从成本方面来看,2023年,由于汇率波动、入选品位下降及燃料电力价格上涨等因素影响,成本同比有所增加,其中矿山产金锭成本286.09元/克(yoy+13.78％),矿山产金精矿成本158.83元/克(yoy+10.99％),矿山产铜精矿成本19,998(yoy+6.08％),矿山产电积铜成本29,862元/吨(yoy+25.22％),矿山产电解铜成本43,098元/吨(yoy+45.64％),矿山产锌成本9,266元/吨(yoy+15.58％),矿山产银成本1.72元/克(yoy+5.35％)。2023年,公司铜C1成本和黄金AISC成本位于全球前20％分位。

   期间费用率略有增长。公司2023年期间费用率为4.47％,同比增加0.77pcts。1)销售费用方面,由于合并企业增加,销售费用同比增23.63％至7.66亿元,销售费用率由0.23％→0.26％,同比增0.03pcts。2)由于合并企业增加,叠加工资和福利费同比增25.00％至42.32亿元,管理费用同比增20.08％至75.23亿元,管理费用率由2.36％→2.32％,同比降0.04pcts。3)财务费用方面,由于融资规模增加和外币借款利率提高,利息支出同比增48.28％至54.86亿元,财务费用共计32.68亿元,同比增71.57％,财务费用率由0.70％→1.11％,同比增0.41pct。4)研发费用率由0.46％→0.53％,同比增0.08pcts。

   内研外拓进一步拓展增量空间,未来持续发展基础不断夯实。对内方面:公司进行持续的勘探增储工作,2023年公司按权益投入勘探资金3.79亿元,按权益新增黄金资源量82.41吨、铜246.70万吨、锌(铅)72.29万吨、钨1.61万吨、钼6.44万吨、银650.32吨、当量碳酸锂101.44万吨。对外方面:公司完成西藏朱诺铜矿48.59％权益并购,新增权益资源量铜142.78万吨、钼2.78万吨,银456吨。另外,公司完成道县湘源硬岩锂矿剩余34％权益、雅江措拉锂辉石矿20％权益、备战铁矿49％权益等资源投资并购。

   截至2023年底,公司持有黄金权益资源量2,997.53吨(yoy-4％),铜权益资源量7,455.65万吨(yoy+1％),锌权益资源量939.27万吨(yoy-5％),钼权益资源量305.70万吨(yoy+1％),锂权益资源量1,346.59万吨LCE(yoy+11％)。

   铜矿、金矿重点项目持续推进,新能源项目加快建设,给予公司成长性。

   铜,未来两年复合增速10％左右:塞尔维亚佩吉铜金矿及博尔铜矿将于2025年完成技改,届时合计矿产铜30万吨/年产能;刚果(金)卡莫阿铜矿三期项目预计于2024年Q2建成投产,产能将提升至60万吨/年以上,并且50万吨/年阳极铜冶炼厂计划于2024年Q4建成投产;西藏巨龙二期改扩建项目获得核准,达产后矿产铜产能将达到30-35万吨/年;多宝山铜矿Ⅱ号矿体采矿工程有序推进,达产后产能或将提升至12万吨/年。

   金,未来两年复合增速15％左右:苏里南Rosebel主矿区、Saramacca矿区均已投产,达产后将形成10吨/年产金能力;波格拉金矿于2023年12月22日复产,达产后平均年矿产金21吨,归属公司权益量约5吨;陇南紫金新建的金山金矿2,000吨/日采选工程已取得审查批复,目前已进入试生产阶段;萨瓦亚尔顿金矿项目建设加快推进,设计先露采后地采,预计露采建成达产后年均产金约3.3吨、地采建成达产后年均产金约2.4吨。

   锂,25年具备形成15万吨产能的潜力:3Q盐湖一期2万吨/年碳酸锂项目已基本建成,二期3万吨/年电池碳酸锂项目盐田项目建设有序推进;拉果措盐湖一期形成2万吨/年氢氧化锂产能,一、二期全部建成投产达产后形成4-5万吨/年氢氧化锂产能;湖南湘源硬岩锂多金属矿一期30万吨/年采选系统已建成,二期500万吨/年采选系统有序推进,计划2025年二季度建成投产,达产后预期形成约3万吨/年当量碳酸锂产能。

   贵金属上行趋势不变,铜牛市基础依然坚实。对于黄金,中期看随着居民超额储蓄的消耗及高利率的维持,美国经济周期性回落难以避免,而随着去全球化的进一步演绎,央行购金将推升金价到新高度,公司作为黄金板块内资源优势突出标的有望充分受益。对于铜,需求结构变化的重要性被忽视,新能源的影响从边际已经转换为全局。中长期铜精矿短缺趋势难以改变,尤其是2025年以后,供应瓶颈尤为突出,铜具备长牛基石。

   盈利预测及投资建议:参考公司给予的2024-2025年产量规划,我们假设公司2024-2026年矿产金产量为75.8/90.0/93.7吨,矿产铜产量为111.3/118.8/120.8万吨,矿产铅锌产量为48.0/49.3/49.8万吨,假设2024-2026年金价510/520/530元/克,铜价7.0/7.1/7.2万元/吨,锌价2.1/2.2/2.3万元/吨,预计2024-2026年公司实现归母净利润260.18/323.12/361.69亿元,当前股价17.01元,对应PE为17/14/12X,维持公司"买入"评级。

   风险提示:宏观经济超预期波动、项目建设进度不及预期风险、地缘政治风险、金属价格波动超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。