汇川技术(300124):新能源车电驱,栉风沐雨,终见曙光-系列深度研究报告(四)

主机厂:怎么理解电驱系统的"量、价、利"?电驱系统作为新能源汽车的动力来源,由驱动电机、电机控制器和传动总成构成,同时辅助作为配件的小三电(高压配电盒(PDU)、车载充电机(OBC)和DC/DC变换器)。电驱系统技术的高低体现车企的造车能力的优劣,直接决定整车的动力性能,整车成本占比仅次于电池。

   量:高端新能源车销量+单车电机用量。现阶段我国新能源终端车型中AOO级和AO级占比较高,C级及以上的乘用车是中大型、高端豪华型车辆,相对来说整体价格偏高,在动力系统的选择上传统能源依然是首选,据乘联会,2023年C级车新能源渗透率仅为26％,未来有较大提升空间。同时,多电机在高端车型中应用有所增加,单车配套电机数也随高端市场占比而变化,据NE时代数据,2022年单车电机装机量为1.32个,单电机PHEV的比重迅速下降到11.1％。双电机版PHEV份额稳步上升至71.3％。

   价:主被动调价的背景下,迈向"N合一"的集成化。下游主机厂的降本压力往往被动传导到第三方供应商,叠加自身"以价换量"提升份额的市场策略,常常面临主动和被动的调价。深度集成大小三电的"N合一"电驱产品,具有性能提升、成本降低、体积减小等优势突显,据NE时代,2022年新能源车搭载的电驱系统中,"三／多合一"合计占比为61.5％,随着更高集成度的多合一平台的不断问世,单车价值量有望进一步提升。

   利:技术变革+核心元器件国产替代。单体电机向扁线、油冷、高压,电控向单管并联、碳化硅,减速器向两档等技术方案发展。据NE时代,2022年新能源车中电机油冷／扁线/800VSiC的渗透率分别为37.3％、47.8％、1.0％,新技术渗透节奏的加快将持续优化电驱系统的成本。第三方供应商规模效应的凸显和半导体国产替代的加速,成本压力逐渐缓解,盈利属性愈发清晰。

   第三方品牌:主机厂是否自研?据NE时代,2023年新能源乘用车电机／电控／电驱搭载量分别为833/830.5/545.44万台,同比+44％/44％/+51％,除头部整车厂外,其他企业会依据不同车型挑选不同的供应商,整体市场竞争较为分散。我们认为,相比于主机厂自制主要是为了控制供应链成本和掌握话语权,第三方供应商的强项在于技术、产能、产品迭代和大规模降本。主机厂本身销量存在波动+对外销售困难,构建规模优势难度较大。第三方供应商面对丰富客户群体,多个产品、客户项目可以共用产线,进行成本摊销,同时大批量生产的设计方案、加工工艺能够打造第三方本身的成本优势。

   汇川技术:扭亏为盈,一马当先。凭借工控业务的技术同源,通用自动化板块的稳定资金支持,2016年汇川全面布局新能源汽车板块,进入新能源乘用车领域。2023年以来公司充分契合市场需求每年推进产品升级,多合一平台产品、高功率三合一电驱A样样机陆续成功下线,巩固了在电机电控领域的领先地位。公司充分依托如广汽埃安、理想等优质客户定点车型SOP放量,以期达到订单呈现爆发式增长。在新能源乘用车领域,除了新势力客户定点外,汇川聚焦国际车企,积极探索业务出海,新增约30个海内外客户主流平台项目定点,覆盖全系车型,达成年度定点OI目标。

   投资建议:我们预计公司2024-2026年收入分别为379.3、464.7、569.2亿元;归母净利润分别为60.4、73.4、89.4亿元:EPS分别为2.25、2.74、3.34元。我们以与公司工控和电驱业务的相似性和相关性为依据,选取埃斯顿(工业机器人业务相似)、禾川科技(工控业务相似)、英搏尔(新能源汽车电驱业务相似)及中控技术(流程工业业务相关)为可比公司,考虑公司通用自动化及新能源汽车电驱总成业务的国内领先地位,给予公司2024年32倍PE,对应目标价为72元,维持"强推"评级。

   风险提示:制造业及地产复苏进度不及预期;工业机器人、流程工业、电梯大配套等领域份额提升不及预期;新能源汽车电机电控业务受行业景气度及规模效应影响,盈利能力提升不及预期等。