海螺水泥(600585):吨盈利或逐步探底,龙头地位持续巩固

1Q24业绩符合我们预期公司公布1Q24业绩:营收213.3亿元,同比-32.1％;归母净利润15.0亿元,同比-41.1％。公司1Q24业绩符合我们预期。

   1)需求持续疲弱,公司销量或有一定下行压力。根据数字水泥网,1Q24全国/华东/华南水泥出货率为32％/42％/44％,同比-10ppt/-9ppt/-9ppt;根据中国水泥协会,一季度全国水泥产量同比-11.8％,其中华东/中南地区分别同比-10％/-11.8％。我们认为一季度行业需求下行幅度较大,估计公司1Q24销量或有一定下行压力,但降幅可能略窄于行业水平。2)价格同比仍较大幅度承压,成本端下行难以弥补,或压制吨盈利表现。根据数字水泥网,1Q24全国/华东/华南高标水泥均价同比-15％/-18％/-19％,环比亦-3％/-4％/-1％,我们估计公司水泥单吨均价同比仍有较大降幅,考虑到1Q24煤价同比亦有较大幅度回落,我们预估公司吨毛利的同比降幅或明显窄于价格端,但仍有一定下行。考虑到一季度销量偏低,我们估计公司吨成本环比可能略有回升,吨毛利环比可能略有下降。1Q24公司毛利率约16.8％,同比+1.1ppt,我们估计主要系公司贸易业务占比下降。3)费用率有较大幅度提升,进一步压制盈利表现。1Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.4％/6.3％/0.9％/-1.2％,同比+0.9ppt/+1.6ppt/+0.1ppt/-0.3ppt,期间费用率整体上行。4)经营性现金流阶段性承压。1Q24公司经营性净现金流约1.60亿元,同比-29.5亿元。

   发展趋势核心市场提价趋势基本确立,淡季压力测试后吨盈利有望底部复苏。4月上旬起长三角核心市场逐步开启水泥熟料提价,而后外围区域、长江中游等部分区域同步提涨复价,我们认为虽然从价格落实情况来看,实际效果偏弱,部分区域价格有回落,但当前企业普遍经营压力沉重,亏损面仍较大,我们认为行业内的提涨诉求依然突出,市场的复价趋势或已基本确立。近期东部、南部地区雨水天气频繁,对出货造成一定扰动,我们认为若行业能够平稳度过雨季和年中高温的施工淡季,下半年的需求恢复空间有望随着资金到位而显现,提价窗口亦将再度打开,公司吨盈利亦有望由底部复苏。

   盈利预测与估值我们维持2024/25E归母净利润95.0亿元/102.3亿元不变,当前A股股价对应2024/25E13x/12xP/E,H股股价对应2024/25E9x/8xP/E。我们维持A/H股跑赢行业评级,维持A股目标价30元,对应2024/25E17x/16xP/E,隐含32％的上行空间;维持H股目标价24.6港币,对应2024/25E12x/11xP/E,隐含38％的上行空间。

   风险需求恢复不及预期,行业价格竞争加剧。