滨江集团(002244):2023年业绩释压,高筑墙、广积粮

2023年业绩低于市场预期,1Q24业绩符合市场预期滨江集团2023年营业收入704亿元,同比增长70％,归母净利润25.3亿元,同比下降32％,低于市场预期,主要因计提资产减值损失38亿元,超出此前预期;分红比例11％(2022年21％)。公司1Q24营业收入137亿元,同比增长36％,归母净利润6.6亿元,同比增长18％,符合市场预期。

   财务盘面扎实筑牢安全垫,融资成本持续压降。受益于充裕销售回款和严格财务纪律,公司财务指标继续优化,2023年末有息负债415亿元(较年初下降120亿元),扣预负债率56％(同比-4ppt),净负债率15％(同比-40ppt),期末现金增长34％至327亿元,对短债的覆盖倍数提升至2.4倍,创历史新高。公司负债结构中直融占比仅20％,公司计划继续压降直融并使用开发贷替换。考虑到公司开发贷成本低廉(已降至2.5％以内),我们预计公司2024年平均融资成本有望进一步降至4.0％以下(2023年下降0.4ppt至4.2％)。

   强劲回款及财务优势支撑积极拓储,公司2023年共新增33幅土地,总投资额577亿元,权益投资额256亿元,约占当年回笼现金的35％,对应全口径拿地强度38％。我们估算公司新增货值约1030亿元,其中杭州项目货值超800亿元。2024年以来公司亦持续补充优质土储,在投拓策略上强调销售安全边际和去化确定性,我们估算1-4月新增总货值约300亿元。

   发展趋势料2024年销售规模仍将保持稳定。2023年公司销售额同比持平于1535亿元,克而瑞销售排名上升至第11位;1Q24公司实现销售额263亿元,排名进一步提升至第8位。我们认为公司销售跑赢行业主要因供货充裕优质(2023年总供货2100亿元,隐含去化率仍处75％左右的较高水平)。公司已锁定2024年达售货源1600亿元(包含400亿元滚存和1200亿元新推),叠加今年新拿地贡献,我们认为有望支撑公司今年销售表现继续领先同业。

   可结资源继续增厚,毛利率有望于今明两年筑底。2023年公司结算毛利率同比下降0.7ppt至16.8％,考虑到2024年仍需消化部分低毛利项目,我们认为公司2024年毛利率存在小幅下探压力但幅度可控、2025年有望实现企稳。叠加公司在手可结算资源对未来营收的锁定性较强(2023年末合同负债增至1431亿元,相当于当年结算收入的2倍以上)、存货减值计提较为充分,我们预计公司今明两年增长基调明晰。

   盈利预测与估值考虑到结算利润率下降和减值潜在压制,下调2024/2025年盈利预测44％/49％至28/31亿元。当前股价对应7.2/6.5倍2024/25年P/E。维持跑赢行业评级,兼顾盈利调整和公司土储聚焦核心城市所具备的潜在弹性,下调目标价18％至9.3元,对应10/9倍2024/25年P/E和45％上行空间。

   风险布局城市景气度恢复速度弱于预期;新增土储质、量不及预期。