桑德环境(000826):并购推动电子废弃物业务规模显著扩大-重大事项点评

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   再生资源业务布局持续推进

   在立足以生活垃圾焚烧为主的市政固废业务基础上，再生资源领域也是公司未来持续布局的重要发展方向。目前电子废弃物中的“四机一脑”（电视机、电冰箱、洗衣机、空调、电脑）己纳入国家正规处理补贴体系，“生产者责任制”、基金补贴制度不断完善，盈利模式较为清晰，市场前景广阔。本次收购的万忠公司是一家以废旧电子电器回收利用为主营业务的再生资源综合利用企业，地处京津冀中心地区，区位优势较为明显，目前核定处理能力231.4万台（此前收购的恒昌公司拥有处理能力80万台／年），并已于2014年6月正式列入由财政部、环保部、发改委和工信部共同公布的《第四批废弃电器电子产品处理基金补贴企业名单》。本次收购完成后，公司在再生资源（特别是电子废弃物处理）领域业务规模将进一步壮大，固废平台布局不断完善。

   有望形成稳定业绩贡献

   本次收购万忠公司75%股权价款为4，950万元，以其经审计净资产作为作价基础，最终交易金额溢价约15%左右，我们认为价格较为合理。此外，公司还与自然人赵万忠分别使用自有资金3，000、1，000万元对万忠公司进行增资，从而有利于后续业务开展。今年收购完成后预计万忠公司将主要处于启动生产阶段，业绩贡献或较为有限。展望2015～2016年，如果按每年200万台拆解量测算，参考行业平均利润水平并考虑此次收购资金成本因素，预计万忠公司每年有望贡献权益净利润约1，500万元，合EPS约0.02元。

   风险因素

   公司湖南静脉产业园等项目审批、环评、选址、建设等时间进度存在不确定性；应收账款回收风险等。

   维持“买入”评级

   考虑此次收购对公司业绩正面影响，我们小幅调整公司2014～2016年盈利预测至0.97/1.32/1.70元（原为0.97/1.30/1.68元），目前股价对应P/E为23/17/13倍。考虑到“十二五”我国垃圾焚烧良好发展前景、公司在手项目顺利推进、固废业务布局不断完善以及后续项目获取／并购整合有望持续推进，结合行业平均估值水平，给予公司2014年30倍P/E，目标价29.2元，维持“买入”评级。