福建水泥(600802):封闭市场的小而美-深度报告

区域:并不差的底子,更值得期待的供需福建市场更封闭,资源紧,底子并不弱。1、福建山地丘陵地带较多,封闭的地理环境赋予区域水泥价格更强稳定性和龙头更强定价权,2010年前福州价格常年高于全国及长三角。2、福建石灰石资源匮乏,在矿山管控时代背景下,龙头企业(福建水泥)竞争优势和市场地位堪比海螺水泥之于长三角。

   集中度+外部冲击,两个维度认知偏差修复。1、区域市场表观集中度确实不高,龙头华润水泥和福建水泥份额都不到15％,不过二者存在一定股权结构关系,且行业第3的红狮水泥和第4的金牛水泥均为浙江起家,因此真实集中度并不算低,CR3超50％。2、市场担心从长三角、进口等外部流入冲击省内市场,我们认为影响有限,一来外部进入主要是海螺,其并非省内定价对立方,且当前疫情影响运输受限加大区域流动成本使得总冲击影响有限。

   福建市场格局优化只是迟到并未缺席。福建过去多年停窑更多是自发推进,当前环保管控强化使得省内供给停窑更趋紧。随着供给侧改革推动及外围市场自律稳价学习效应助推,福建竞争环境逐步优化,且释放出一定价格张力。

   展望:供需之锚依然在边际改善。福建省水泥历史来看供给端收尾较早,全年角度看区域供需一直处于供需弱平衡状态,每年还有一定外部流入补缺口。当前,确实存在高盈利驱动部分置换产能流入,我们测算2020年福建区域冲击约3％～5％左右;需求端和两广类似,基本建设和经济水平存在显著错配,区域重点工程尤其是铁路等建设需求仍然较为充沛,预计未来2-3年需求增速预计可保持近10％水平(过去2年基本都在7％～8％左右),因此整体供需依然在边际改善区间,2020年福建区域市场依旧处于蜜月期。

   公司:被忽视的小而美,被低估的大弹性从短期价格弹性到中期量的弹性。福建地处沿海,2019H1天气因素压制区域需求表现,价格下滑较明显。不过8月份以来随着天气好转市场需求快速恢复,价格从底部至高点累计涨幅超200元/吨,弹性领跑全国,赋予区域企业从2019H2～2020H1高盈利弹性。此外,公司积极布局2条新线,未来1-2年公司步入增长第二阶段,量的扩张取代价格弹性为公司提供新的增长点。

   少有ROE在扩张的水泥股。公司2019Q3ROE为22％左右,考虑到景气趋势确立及未来可能的降本增效(新线投产降低成本,部分资产处置等),盈利改善趋势有望加速,当前ROE仍在扩张通道,此外公司还有部分金融资产持股股权,综合来看当前市值明显低估修复动力具备,给予买入评级。

   风险提示:1.需求下滑较为明显;

   2.外部冲击加大,市场破坏显著。