华润双鹤(600062):业绩平稳,但仍面临较大集采压力

2019增势平稳,目标价13.52-14.56元,下调评级至"增持"公司发布2019年年报,实现收入93.8亿元(Yoy+14.1％),归母净利润10.6亿元(Yoy+8.9％),扣非归母净利润9.9亿元(Yoy+9.1％),整体业绩呈现稳健增长态势。各业务中专科制剂领衔增长(Yoy+47％),因湘中全年并表带来近3亿元收入增量,输液及慢病业务稳定。展望2020,我们认为输液仍是核心利润重要抓手,疫情后终端需求望反弹,但制药业务将面临更严峻集采压力,我们因此下调20/21年EPS预测至1.04/1.12元,给予20年PE13-14倍(考虑公司后续集采负面影响偏大,较可比公司20年PE16倍折价10-20％),目标价13.52-14.56元,下调评级至"增持"。

   输液:软包占比继续提升,BFS加速放量输液板块2019年实现收入29.4亿元,同比小幅增长4.3％,软袋销量占比进一步提升至60％以上(+3ppvs2018),直接推动毛利率整体提高0.87pp。其中高附加值的BFS同比增长43％,全年销量超5000万袋,直软同比增长17％。输液板块奠定了公司长期发展的坚实基础,为后续管线研发和战略转型提供稳定保障的现金流。我们预计1Q20门诊数量锐减对输液板块造成一过性冲击,随着疫情有效控制和医院秩序的恢复,二季度终端需求有望快速反弹,对全年维持低个位数增长的预期。化药:传统产品增长趋缓,集采对核心产品造成冲击制药板块(慢病+专科)2019年实现收入47.1亿元,同比增长22.3％,其中专科制剂同比大幅增长47％,主因全年并表湘中制药(丙戊酸镁缓释片全年销售近3亿元)以及腹膜透析液持续的高增长(Yoy+22％)。慢病领域,匹伐他汀依旧强劲(预计Yoy+40％),二线新产品发力(二甲双胍缓释片同比增长47％,诺百益同比增长45％),受到基药调整和集采冲击,拳头产品降压0号和氨氯地平增长乏力(2019年合计收入占比15.5％),伴随集采扩围全面执行,我们预计20年传统化药将面临更为严峻的挑战,预计制药板块全年增速放缓至个位数区间。

   待战略转型提升盈利能力公司账面现金充沛(2019:18.4亿元),全年研发投入3.48亿元(占比制药业务收入7.3％),当前在研项目共计100余项(包含50多项一致性评价),2019年新批两项仿制药(左乙拉西坦片、盐酸氨溴索氯化钠注射液),两项仿制药过评(二甲双胍缓释片、非那雄胺片),2020年3月新批枸橼酸咖啡因,仍有5项一致性评价处于审批阶段。公司作为拥有80年历史积淀的国内医药百强集团,当前面对史无前例的行业政策剧变,从传统普仿走向创新及特色仿制势所必然,而集采也将大幅缩短转型预留的窗口期,公司或将借力研发外包及BD加快多渠道产品获得,寻求新的成长引擎。

   风险提示:新一轮集采品种及降价幅度超预期,研发进度低于预期。