上海机电(600835):收入稳增,关注加装电梯与后市场

收入稳增、利润短期承压,关注加装电梯、后市场、多元制造成长潜力公司2019年实现收入221亿元/yoy+4％,归母净利润10.8亿元/yoy-15％,业绩略低于我们预期；电梯行业竞争仍较为激烈、毛利率承压是业绩同比下滑的主要原因。我们认为:1)国内电梯市场总体平稳,老旧小区加装电梯有望贡献一定增量需求,后市场服务收入或是新增长点,公司电梯业务仍具稳定性、中长期成长性；2)精密减速器等新产业布局前景光明,集团层面先进制造多维布局有望形成合力,在手现金充沛保证长期竞争力。我们预计20~22年EPS为1.08、1.13、1.19元,维持“增持”评级。

   电梯收入保持平稳增长,2019年单季毛利率同比下降、环比企稳公司19年实现电梯业务收入208亿元/yoy+5％,销量8.9万台/yoy+10％,收入占比94％。19年由于原材料价格高位运行、产能过剩等因素影响,电梯市场竞争更趋激烈,公司毛利率16.50％/yoy-2.6pct,归母净利率4.88％/yoy-1.09pct,经营活动现金流净额1.73亿元/yoy-8％。

   2018Q1~2019Q4单季毛利率分别为20.36％、19.78％、19.25％、17.18％、17.08％、16.44％、16.27％、16.39％,随着价格下降趋势有所企稳,2019Q4毛利率环比回升。我们认为公司作为本土龙头对成本端管控能力好于行业整体,同时服务收入占比提升,中长期毛利率或有修复空间。

   老旧小区加装电梯、后市场服务(旧梯改造、电梯维保)逐步贡献新增长房地产开发速度放缓对新梯需求产生一定影响,但加装电梯、服务(旧梯改造、电梯维保)需求推动电梯行业总体容量稳中有升:1)老房加装电梯:电梯是老旧小区改造重点之一,目前全国多地政府将老房加装电梯作为民生工程加以鼓励和扶持,公司推出全生命周期一站式加装电梯服务,据公司公告,2018年公司完成老房加装电梯3000台,2019年增长超过30％；

   2)旧梯改造、电梯维保:2019年底国内保有量近700万台,改造需求逐年释放,2019年公司旧梯改造量同比增幅超过50％；2019年公司安装、改造及维保等服务业收入超过65亿元,收入占比超过31％。

   需求稳健、多元化布局的电梯制造龙头企业,维持“增持”评级老旧小区改造、地铁等基础设施投资发力、旧梯更新改造需求释放等积极因素下,叠加服务型战略转型,公司电梯业务有望稳健发展。公司业务聚焦国内市场,随着国内疫情基本得到控制,公司及下游有序复工复产,我们预计疫情对全年业绩的影响总体可控。但考虑到行业竞争仍较激烈,毛利率修复过程或慢于此前预期,我们降低对20、21年电梯业务毛利率的预测,预计20~22年分别实现归母净利润11.1(前值11.7)、11.6(前值12.3)、12.2亿元,对应PE为13、12、12倍。电梯可比公司20年平均PE为16倍,给予公司20年合理PE15~18倍,目标价16.20~19.44元。

   风险提示:房地产投资增速不及预期；老旧小区改造及加装电梯进程不及预期；新产业及新产品推广和布局不及预期；原材料价格超预期上涨。