古越龙山(600059):再发展需扩大消费场景、抓取新消费群-年度点评

2019业绩符合我们预期公司公布2019年业绩:收入17.59亿元,同比增2.47％;销量14.64万吨,同比增5.5％;归母净利润2.1亿元,同比增21.85％。其中,4Q19收入4.96亿元,同比增12.2％,归母净利润0.9亿元,同比增56.3％,营收基本符合我们预期,净利超过我们预期,主要因为政府补助超过我们预期,但是扣非符合我们预期。

   发展趋势公司盈利能力提振主要来自结构升级,但在规模有限的情况下,我们认为结构升级进一步空间不大。2019年3年以上中高端产品销量同增4％,带动毛利率提升。但在黄酒销量规模整体萎缩,且黄酒缺乏高端标杆式产品的情况下,我们认为公司进一步结构升级有限,主要因为缺乏规模基础。我们认为公司需拓宽黄酒消费场景、提高营销精准度来获取新消费群,进而扩大规模,公司已开始有意识进行改变。黄酒消费集中在餐饮,少部分的家庭自饮档次也相对低端。在疫情压力下,公司欲重点拓展电商渠道,但目前占比较小。2019年公司销售费用同增17.4％,销售费用率同增2.3ppt到19.9％,主因广告促消费增加。我们认为通过加大市场投入带动规模增长,方向对路,但需综合考虑费用投放效率,以抓取年轻消费群。我们认为若不扩大市场需求,即使扩建产能也较难实现业绩实质性增长。

   料1H20增长压力依然存在,后期恢复主要看餐饮。根据我们调研,目前浙江餐饮堂食恢复到同期的约50％,我们预判正常聚饮或到3Q20才能逐步恢复。我们估计在中性假设下,全年销量或有中高单位数下滑。公司作为实现过全国化的黄酒行业第一大龙头,具备一定的全国性口碑基础,也掌握着核心消费群,产品品质稳定上乘且主打健康,契合当下消费者对健康的诉求,其具备再次全国化的潜力。

   盈利预测与估值考虑到疫情影响,我们下调2020年盈利预测3.9％到1.76亿元,由于较为看好公司长期省外扩张,我们上调2021年盈利预测3.1％到2亿元。由于估值中枢上移,我们维持目标价8.02元,对应2020/21年36.8/32.5xP/E,当前股价对应2020/21年33.6/29.7xP/E,当前股价对比目标价有9.4％上行空间,维持中性评级。

   风险若疫情影响持续,则销量或继续下滑;若公司营销精准度不够,则消费群体或无法扩大。