华钰矿业(601020):塔金、柯月项目投产在即,战略重心转向贵金属-年度点评

2019年公司业绩符合预期。2020年4月25日,公司发布2019年年报及2020年一季报,2019年实现营业收入15.19亿元,同比增长32.69％；实现归母净利1.25亿元,同比减少44.28％；扣非后归母净利1.13亿元,同比减少44.85％；实现基本每股收益0.24元,同比减少44.19％。2019年公司实现毛利3.69亿,其中铅锑(含银)精矿、锌精矿占比分别为69.44％、28.48％。

   2020年一季度公司业绩同比回落。实现营业收入7.02亿元,同比增长875.51％；实现归母净利241.11万元,同比减少87.08％；扣非后归母净利710.26万元,同比增长94.68％；基本每股收益0.005元,同比减少88％。

   2019年公司铅锌锑银等产品产量平稳,但国内铅锌锑等金属价格大幅下滑,公司业绩回落。2019年国内铅、锌、锑现货均价回落明显。铅锌锑价格分别为16,662元/吨、20,229元/吨、42,025元/吨,同比分别-12.75％、-13.75％、-5.35％白银均价3953元/千克,同比+9.3％。2019年公司产品产量平稳。产出矿石量为72.00万吨,完成全年计划的102.86％,生产锌精矿2.41万吨,同比+2.28％,主要因为锌原矿品位上升；生产铅锑(含银)精矿2.19万吨,同比-8.14％,主要为矿石处理量减少,2019年公司主要产品量平价降,公司毛利率下滑19.37Pct至24.3％,公司业绩回落。

   2020年一季度受新冠疫情影响,有色金属产业链供需双弱,铅、锌、锑价格大幅下滑,公司业绩回落明显。2020年一季度铅锌锑价格分别为14,503元/吨、16,771元/吨、39,827元/吨,同比分别-17.22％、-23.55％、-18.09％；白银均价3978元/千克,同比+6.9％。

   2019年公司重点开发项目继续推进。一是柯月采矿证权证办理取得突破,采矿权证办理进入最后阶段。柯月项目(设计选矿产能40万吨/年)预计2020年中投产,据我们测算,若柯月达产,公司铅、锌、锑、银产量分别有望增加49％、36％、122％、57％。二是塔铝金业项目建设正在进行中。项目原计划2019年底投产,受疫情影响工期稍有推迟,2020年有望投产,项目达产后预计年生产黄金权益产量约1.1吨。

   三是拟对价5亿元取得贵州亚太矿业40％股权,参与泥堡金矿项目开发。据公司公告,泥堡金矿项目黄金控制资源量54吨,品位4.5克/吨,采选量为100万吨矿石/年,预计2022年正式投产,达产后预计黄金产量为3~4吨/年,预计克金成本在100-120元/克,泥堡金矿达产后为国内较大的单体金矿,具备较强的经济效益,有望一举奠定公司在贵金属行业的地位。

   2017年底以来,公司连续发力收购国内外黄金资产,彰显公司战略重心转向贵金属矿山的决心。收购泥堡项目后,综合塔金、埃塞提格雷项目,公司拟合计控制黄金资源量113吨,权益资源量超过50吨。据我们测算,2020~2022年公司黄金权益产量分别为0.55吨、1.18、2.4吨,2024年公司三大黄金项目完全达产后,黄金产量有望达6.6吨,权益产量有望达3.2吨左右。我们认为,随着以上金矿项目的孵化和投产,公司主营业务金属品种正在逐渐从铅锌转向金银,未来仍有进一步择优并购海内外贵金属资产的潜力。

   投资建议:维持“买入-A”投资评级,6个月目标价为10元/股。考虑到2020-2022年柯月、塔金、泥堡项目逐步投产,在铅、锌、锑、金价格分别为1.5万/吨、1.6万/吨、4.0万/吨,380元/克假设下,预计公司归母净利分别为2.9亿、4.8亿、6.5亿,如不考虑可转债转股,EPS分别为0.56元、0.92元、1.23元；如考虑可转债在2020年全部转股后新增股本0.63亿,稀释后EPS分别为0.50元、0.82元、1.10元。

   随着2020-2024年三大金矿项目逐步达产,再加上金银价格已进入上行通道,公司贵金属业绩和估值弹性将大幅加强。我们维持“买入-A”投资评级,6个月目标价为10元/股,相当于2020年18.0x动态市盈率。

   风险提示:1)新矿投产及资产收购进度推迟；2)铅锌锑金银价格不及预期。