光大嘉宝(600622):金鳞只待风云来-2019年年报点评

公司不动产资管核心能力稳固,投融管退机制成熟,我们长期看好公司价值。

   但是,疫情对商业地产冲击严重,社会利率又没有降低到房地产基金业务可以蓬勃发展的地步。在短期,公司是面临明显发展阻力的。

   主要受结算毛利率影响,归母净利润同比下降48.8％。公司2019年营业收入48.21亿元,同比+1.32％。归母净利润则大幅下降-48.8％,主要原因有二:一是公司地产结算影响下降至32.96％(2018年公司结算高毛利率项目,当年结算毛利率为51.44％);二是公司不动产投资业务的投资收益减少2.53亿元。

   长期前景:投融管退为核心业务模式的房地产基金行业前景光明。公司不动产资管业务发展平稳,2019年新增投资项目13个,新增管理规模133.43亿元,退出项目136.23亿元。报告期末,公司合计在管项目45个,在管规模468.30亿元。公司的管理规模和管理水平仍居行业第一梯队,形成了完善的募资、投资、管理、退出的全产业链闭环模机制,公司连续6年荣获中国房地产基金综合能力Top10榜首荣誉。长期来看,房地产基金业务具备很强的生命力。

   中期瓶颈:主动配置型不动产资产管理发展缺乏外力支持。公司的管理规模连续三年保持在470亿元左右,增长乏力。我们认为,这一方面是因为信用利差较高,高收益的固定收益产品多见,另一方面则是因为刚性兑付盛行,投资者对于主动管理型产品缺乏兴趣。

   短期冲击:疫情对公司的商场业态打击较大,可能进一步削弱公司既有的项目收益吸引力。

   风险因素:疫情进一步恶化,底层持有资产贬值的风险。

   机会或许在2020年下半年,给予公司"增持"的投资评级。我们认为,利率的持续下降,刚性兑付的打破,疫情的逐渐平息,都将成为公司发展的催化剂。

   我们看好公司的长期前景,预测公司2020/2021/2022年EPS为0.41/0.47/0.53元(原值为0.60/0.65/0.69元),给予公司2020年10倍PE估值,目标价4.10元,下调公司至"增持"的投资评级。