宗申动力(001696):传统业务升级,航空动力启航-深度报告

公司概况:公司是宗申产业集团在动力领域的核心资产,以摩托车发动机和通机动力业务为基础,近年来陆续拓展了航空发动机、新能源、高端零部件等新业务,志在成为全球领先的动力系统集成服务商。

   摩托车发动机龙头地位稳固向中大排量转型虽然我国摩托车产销量总体呈萎缩态势,但得益于外部客户的不断开拓、以及中大排量发动机销量的提升,公司摩托车发动机销量表现相对稳健,市占率整体呈上升态势。近年来公司加大了中大排量发动机业务的拓展,带动摩托车发动机产品平均单价和盈利水平同步向上。我们判断我国中大排量摩托车销量还有十倍提升空间,公司摩托车发动机业务有望持续受益于消费升级大趋势。

   拓展通机终端产品业务深耕海外核心客户挖掘增量公司以通用动力切入通机领域,目前产品已经全面覆盖通用动力、通机终端产品和小型农机三大类。2018年公司完成对大江动力的收购。通机公司与大江动力业务整合,有利于公司加强对"采购、研发、制造、市场营销"等环节的资源整合和协同,通机动力与终端产品优势资源互补,巩固公司行业领先地位。收购大江动力后,公司通机产品的平均单价和盈利水平显著提升。公司通用动力产品第一大客户MTD在海外的核心供应商百力通(BGG)经营陷入困境,我们预计MTD有望将大部分订单转至宗申动力,带动公司通用动力出口业务规模有望进一步扩大。

   航空动力产品实现量产中长期成长空间打开传统主业摩托车发动机业务下游需求持续萎缩,为保持业务长期成长性,公司加大了对新兴业务的扩展力度,航空发动机业务是公司发力的重点。2016年航发公司成立,2017年航发公司获得军工保密资质,2019年多款航空发动机产品实现量产,航发业务逐步进入兑现阶段。2018年产品开始量产后航发公司业务规模快速增长,2019年实现营收2,040万元,毛利率高达50.87％,盈利水平远高于公司传统业务。航发公司在手订单充裕,航发业务成长性好、利润率水平高,随着业务规模快速扩大,有望成为公司重要的业绩增长点。

   投资建议公司摩托车发动机市占率总体向上,龙头地位不断强化,中大排量摩托车发动机销量占比提升有效对冲通路车需求萎缩,带动产品均价和盈利向上。2018年收购大江动力后,通用动力与通机终端产品业务形成有效协同,产品均价和盈利全面改善;通用动力第一大客户MTD有望提升公司配套比例,为通机业务带来增量。近年来公司加速转型新业务,航发业务兼备成长性和高盈利,为公司打开长期成长空间。预计公司2020-22年的归母净利润为6.48/7.92/10.19亿元,对应的EPS为0.57/0.69/0.89元,当前股价对应PE为13.99/11.45/8.90倍,参考公司历史估值区间,同时考虑到航发业务的成长性,给予公司2021年25倍PE估值,对应目标价17.25元,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示摩托车产销量规模进一步萎缩;中大排量摩托车发动机业务拓展进度低于预期;通用动力海外客户配套比例低于预期;航发业务开拓进度低于预期。