武汉凡谷(002194):专注基站射频三十年,5G滤波器再塑发展新天地

武汉凡谷是全球领先的移动基站天馈射频子系统和器件服务供应商,成立30年来,公司专注于移动射频滤波技术。公司主要客户包含华为、爱立信、诺基亚等设备商,常年被客户授予"战略供应商"、"核心供应商"、"优选供应商"等称号。

   专注天馈射频系统三十年,综合实力不断提升。武汉凡谷的前身是凡谷电子技术研究所,自创立之日起公司专注于移动通信天馈系统射频器件领域,主要产品包括各种类型的射频子系统、双工器、滤波器等,产品主要应用于GSM、CDMA、CDMA2000、WCDMA、TD-SCDMA、WiMAX等制式标准的移动通信系统,2007年12月公司登陆中小板。2007年至今,公司不断加码陶瓷介质技术研究,拓展爱立信和诺基亚等大客户,综合实力不断提升。

   步入5G周期,武汉凡谷回归基站射频领先者行列。伴随移动通信技术的变革,从2G、3G到4G,行业呈现周期性变化,无线新技术投资前期,运营商资本开支快速上升,滤波器产业需求旺盛;建设后期,产业需求压制。从公司财务情况来看,3G建设早期公司毛利率、归母净利润较高,归母净利润在2009年到达高峰、毛利率在2010年达到高峰;4G建设初期2014年为营收、归母净利润相对高点,之后有所下滑。

   管理变革,提质增效,夯实长期发展基础。2018年以来公司加强管理变革,引入以华为前高管夏勇为代表的团队提升经营效率,2019年公司营业收入17亿元(同比+43.37％),归母净利润2.60亿元(同比+37.88％),扣非归母净利润2.49亿元(同比+456％)。伴随业务的进入良性循环,公司的业务基础进一步夯实。

   竞争格局好转,5G爆发发展步入新阶段。2018年开始全球5G逐步进入部署期,2018年12月韩国5G商用,2019年开始国内5G商用。5G将带来滤波器需求的快速提升,金属小型化和陶瓷介质需求提升明显。金属小型化领域公司技术优势明显,陶瓷介质公司多年积淀,伴随5G行业需求提升,公司发展正步入新阶段。

   盈利预测。我们预计公司2020-2022年收入分别为20.04亿元、24.73亿元、30.65亿元,归属母公司股东净利润分别为3.01亿元、3.67亿元、4.34亿元,EPS为0.44元、0.54元、0.64元。参考公司历史估值及可比公司平均估值水平,给予公司2020年动态PE区间45-55X,对应合理价值区间20.02-24.47元,首次覆盖,给予"优于大市"评级。

   风险提示。陶瓷滤波器价格竞争超预期,公司新业务拓展不及预期。