长源电力(000966):发电业务复苏,看好煤价利润弹性-中报点评

2Q20归母净利+211％,维持"买入"评级1H20公司实现营收/归母净利/扣非归母净利25.5/1.3/1.3亿元,同比减少25％/48％/48％;2Q20实现营收/归母净利/扣非归母净利13.3/1.0/0.95亿元,同比变化-2％/+211％/+317％,疫情影响减弱。考虑到下半年发电量回升、电价下行、成本改善的综合影响,下调20-22年归母净利预测至4.9/5.7/6.0亿元,BPS4.0/4.5/4.9元,给予21年1.1x目标PB,目标价5元/股,维持"买入"评级。电量:疫情影响逐步消退,2H20发电量有望正增长1H20公司完成发电量66.8亿千瓦时/yoy-24％,因发电量下降而减利2.4亿元,是营业利润下降主因。受疫情影响,1H20湖北省全社会用电量/发电量分别同比下降11％/8％(长源电力20年中报披露),加之水电水情较好,进一步压制火电出力空间。随着疫情影响逐步消退,湖北省经济活动复苏,2Q公司发电量/售电量均同比增长1.7％,我们预计2H20公司发电量有望保持同比增长。

   成本:煤价下行对冲电量利空,供给改善带来长期利好1H20公司入炉综合标煤单价685.9元/吨/yoy-8％,因煤价下降而增利1.2亿元,部分对冲电量下降影响。煤炭价格涨幅回落,6-7月及8月初至今秦港Q5500现货价平均为557/580/556元/吨。长期看,煤炭供应持续宽松局面不会改变,在天气趋于炎热与疫情趋缓后需求复苏等因素作用下,可能出现阶段性供应偏紧。浩吉铁路保障华中煤炭供给,伴随沿线配套煤源及集疏运设施完善,运能潜力逐渐释放,我们认为公司燃煤成本压缩的长期趋势不会改变。

   电价:让利扩大与市场化率提升,电价下行压力加大1H20公司因售电均价下降而减利0.4亿元。上半年公司上网电量按一般电量结算,执行政府批复电价/火电基准电价,下半年市场交易协议签订后按交易合同结算电量。1H20湖北省交易电量平均让利1.2分以内,19年约为0.8分(长源电力IR档案20200709),公司披露让利幅度位于湖北省平均水平。受直接交易规模扩大、竞争力度加大和交易价格模式变化影响,公司预计20年火电市场化率将同比提升,市场交易电价下行压力增大。

   下调盈利预测,维持"买入"评级考虑到下半年发电量回升、电价下行、成本改善的综合影响,下调20-22年归母净利预测至4.9/5.7/6.0亿元(前值5.2/6.1/6.4亿元)、归母权益至45/49/54亿元(前值47/52/57亿元),对应BPS为4.0/4.5/4.9元(前值4.2/4.7/5.1元)。参考可比公司21年P/B均值0.9x(Wind一致预期),考虑到公司煤价利润弹性可观,给予公司21年1.1x目标PB,目标价5元/股(前值4.65-5.08元/股),维持"买入"评级。

   风险提示:煤价大幅上行;电价大幅调整;用电恢复程度不及预期。