柳钢股份(601003):利润下滑幅度好于行业,四季度有望触底回升-2020年中报点评

公司上半年营收与归母净利分别同比增长0.55％、下滑38.9％。公司利润下滑幅度好于行业平均,随着四季度旺季到来,钢材库存结构有望改善,公司利润有望在四季度随着行业转好而见底回升。

   受原材料涨价影响,公司利润有所下滑。2020H1公司实现营收230.03亿元,同比增长0.55％;实现归母净利7.73亿元,同比下滑38.9％;实现毛利17.67亿,同比下滑24.7％。报告期内公司利润下滑主要源于焦炭、铁矿等原材料对钢材利润的压缩。2020上半年62％品位的普氏指数均值与去年同期基本持平,而代表性的上海螺纹钢均值与去年同期相比下滑了9.5％。此外,公司上半年累计实现钢材产、销量414.39万吨、416.9万吨,分别同比上升6.06％和6.84％。

   公司利润下滑幅度小于行业平均水平。2020H1公司实现毛利率7.68％,同比下滑2.58个百分点;实现总毛利17.67亿元,同比下降24.7％。我们模拟的行业长材吨毛利均值在今年上半年同比下降48％,公司毛利下滑小于行业平均的原因之一在于钢坯关联交易一定程度上具有稳定利润调节的作用。公司的钢材产品以长材为主,另有每年500多万吨的钢坯销售给集团,钢坯销售的毛利率原则上不高于8％。从历史趋势看,公司钢坯关联交易的毛利率往往与行业盈利水平的趋势呈负相关。在行业盈利能力显著性降低的情况下,公司可一定程度上提升钢坯关联交易的毛利率从而对冲业绩下滑。

   随着钢材旺季到来,公司利润有望从四季度见底回升。今年行业整体的供给仍然非常刚性,1-7月粗钢产量同比增2.8％,生铁产量同比增7.9％。钢材总库存处于历年高位和铁矿库存处于历年低位,铁矿大幅涨价不断侵蚀钢材利润。4月份以来,行业长材利润逐渐下滑至2017年以来的低位,目前仍在底部徘徊。行业中部分钢铁企业处于盈亏平衡的边缘,在这样的情况下,后续行业产量继续上行动力不足。随着四季度钢材旺季需求到来,钢材的库存结构有望优化,利润有望见底回升。

   风险因素:下游地产投资及新开工下滑超预期;供给端超预期释放。

   投资建议:今年行业供给端问题依旧突出,导致原料大幅涨价继续侵蚀钢材利润,行业整体盈利水平明显低于去年。目前长材利润处于2017年以来的低位,随着旺季需求到来,四季度行业利润有望见底回升。长期来看,行业需求增长继续放缓,盈利水平可能继续在较低水平徘徊。考虑到2020年后随着海外铁矿供给的恢复,原料对钢材利润压缩的压力将减小,且疫情对实体经济的影响逐渐消退,我们将公司2019-21年的EPS预测由0.66/0.57/0.58元调整为0.66/0.74/0.79元。公司是广西省钢企龙头,当前的PB估值仍然较低,按2020年1.2倍的PB估值,维持目标价5.56元,维持"增持"评级。