北京利尔(002392):"利"剑出鞘,卓"尔"不凡-深度报告

投资逻辑

   国内耐材龙头,业绩稳健增长。公司拥有洛阳利尔、上海利尔、马鞍山利尔、日照利尔等六大生产基地,耐火材料产能65万吨/年,规划及在建产能10万吨/年。公司实际控制人为赵继增,多名高管出自洛阳耐火材料研究院。伴随业务规模的不断拓展,公司收入和利润呈现逐年上升趋势。20年上半年公司克服疫情影响,收入增速27％、利润增速15％。

   行业集中度拐点出现,独立耐材企业受益。工信部要求20年末国内前十大耐材企业集中度45％,19年末前十大企业集中度仅为15％。19年中国耐材产量2431万吨,产量与十年前相当,行业收入规模2069亿元,收入和利润均出现下滑,集中度提升迫在眉睫。随着中建材和中国宝武耐材业务的整合以及钢铁行业兼并重组,独立耐材企业凭借成本和技术优势有望受益。

   头部企业受钢铁行业景气周期影响有限。虽然我国钢铁产量大幅增长的阶段已经过去,但是头部耐火材料企业受钢铁行业下行有限,原因主要有两个方面:1、钢铁行业景气度的下行将带来自身集中度的提升,而头部耐火材料企业客户通常为大中型钢企,市场份额会随着头部钢企市占率提升而增加;2、由于上游原材料供给充足,在整体承包模式下,耐火材料企业可通过对全产业链的成本把控,减轻成本压力。

   成长属性显现,潜力释放可期。公司是耐材行业整包模式的创立者之一,19年整包模式收入占比81％,整包模式毛利率高于直销模式2个百分点。公司产业链完善,菱镁矿资源可以保证100％原料自给。公司管理层换届完成,公司治理持续改善,未来扩张意愿强烈。随着日照项目和伊川项目的建设,未来有望实现产销量100万吨的目标。公司借助现有钢厂渠道优势拓展钼铁业务,上游环节打通后,2万吨钼铁项目有望成为公司新的利润增长点。

   投资建议与估值预计公司20-22年EPS0.43元/0.5元/0.59元。我们采用市盈率相对估值法,按照21年EPS0.5元计算,给予公司未来6-12个月8.8元(17.6X)的目标价。首次覆盖给予"买入"评级。

   风险经济下行;原料价格波动;应收账款风险;环保、安全等不确定因素;汇率波动。