三维股份(603033):装配式轨交龙头,步入高速成长期-深度报告

轨交装配式龙头有望进入快速成长期,首次覆盖给予"买入"评级公司是传统橡胶带龙头,19年注入广西三维进军轨交装配式市场,新增轨枕、轨道板、管片等产品,是国内稀缺的上市轨交装配式民企。我们认为十四五城轨建设有望保持高景气,相关构配件行业有望保持广阔市场空间。公司利用自身品牌和规模优势,通过商业模式创新,逐步突破传统地域壁垒,并有望通过向轨交新品类构件的扩张,进一步抬升自身成长天花板,我们预计20-22年EPS0.70/1.42/1.88元,首次覆盖给予"买入"评级。

   轨交装配式构件市场有望保持高景气,公司产能布局有望进入收获期据铁总及城轨协会数据及未来规划,我们预计2025年公司相关的轨枕、城轨轨道板和管片市场规模有望达834亿元,20-25年CAGR10.6％,其中轨枕市场或体现较强的周期性,年市场空间波动于72-94亿元,但城轨轨道板和管片市场20-25年复合增速有望达26％/12％。随着公司广东、浙江、四川等地产能投产,公司基本完成在南方地区的产能布局,2021年轨枕产能或较今年广西三维基地增长100％以上,且扩张了城轨轨道板和管片新品类。公司2019年新签轨交新订单10.6亿元,超当年相关营收2倍,20M9公告新签轨道板与管片订单合计13.2亿元,后期产能有望快速释放。

   装配式轨交具备较高壁垒,商业模式创新助公司抢占先机轨交装配式产品对轨交基建安全运营具有显著影响,质量问题可能导致远超产品成本本身的维修费用,业主对产品价格相对不敏感,但对供应商品牌/供货能力/资金实力有较高要求,公司资金实力和产能规模及布局竞争优势显著。目前全国具备轨枕生产资质的企业仅77家,其中两铁下属公司59家,央企相对较低的扩张意愿为公司提供了发展机遇。19年公司与成都轨交投资主体合资成立四川三维,双方约定力争3-5年内实现在当地轨交/铁路市场市占率20％/10％,我们认为创新商业模式为公司突破了行业地域壁垒,若该商业模式未来能够复制,公司有望加速全国化扩张进程。

   橡胶带业务稳步发展,自供原料有望增厚盈利空间公司是橡胶带行业老牌龙头。橡胶带具有耗材属性,整体需求稳定,输送带受益于下游钢铁产能置换、智能化煤矿建设等,增长空间相对V带较大,受此影响我们认为公司橡胶带业务有望稳健发展。公司向上游拓展自建10万吨涤纶长丝、25万吨聚酯切片产能或在今年投产,有望满足自身帆布、线绳等需求,我们预计未来公司橡胶带业务利润率存在一定提升空间。

   公司20-22年或迎来高增长期,首次覆盖给予"买入"评级我们预计2021年公司橡胶带/轨交装配式/化纤EPS分别为0.33/1.10/-0.01元,其中前二者可比公司2021年Wind一致预期PE12/24倍;公司化纤业务BVPS(2021E)1.44元,可比公司PB(2021E)均值1.43倍。轨交装配式比房建装配式竞争格局好,给予21年胶带/轨交装配式12/25倍PE,给予化纤1.43倍PB,目标价33.56元,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:轨交投资不及预期;公司市场开拓不及预期;原材料价格上涨。