航天发展(000547):资负表端看下游需求景气度向上,空天一体化布局成长可期-三季点评

事件:公司公告2020年第三季度报告,2020年前三季度公司合并口径实现营业收入28.78亿元,同比增长22.37％;合并口径实现归母净利润4.18亿元,同比增长35.79％。2020年第三季度单季度实现营收9.46亿元、单季度归母净利润1.06亿元,同比分别增加10.04％、24.37％,环比分别减少18.70％、43.99％。

   点评:1、报告期内(前三季度)由于防务装备、装备制造产业收入增长,以及期间费用率下降等,公司归母净利润较去年同期增长35.79％。

   (1)营收端,由于防务装备、装备制造产业收入增长,以及适用新收入准则调整期初影响,公司前三季度实现营收28.78亿元,同比增长22.37％。

   (2)归母净利润端,公司前三季度实现4.18亿元同比增长35.79％,增速快于营收主要受益于期间费用率降低。2020年前三季度,整体看,在公司销售毛利率小幅下降约3pct(或源于产品结构变化等)、投资收益相较去年同期减少税前利润0.25亿元(主要由于对联营企业的投入收益确认减少所致)、所得税费用相较去年同期增长45.96％等综合影响下,受益于公司整体期间费用率的降低(期间费用率较去年同期降低约5.86pct至16.93％;分项目看销售费用、管理费用、研发费用和财务费用分别同比减少10.16％、4.36％、11.81％和35.14％),公司归母净利润实现快于营收端的增长。此外,年度看公司投资净收益季度确认波动较大,如2019Q1-Q3确认投资净收益0.28亿元,而2019Q4该项确认0.78亿元,因此我们认为不能仅通过季度确认的投资净收益来判断公司下属联营企业的经营情况。

   (3)资产负债表端,相关指标或共同反映公司下游需求景气度向上,同时建议关注未来产能释放对公司盈利规模及能力的提升作用。前三季度内,公司预付款项较期初增长116.56％达5.47亿元,主要由于业务订单量增加所致。由于执行新收入准则,部分尚未达到结算条件的款项划分至合同资产,较期初增长646.91％达1.71亿元。合同负债方面2020第三季度末为4.21亿元,较年初增长约153％。存货2020Q3末账面值达13.46亿元,创19年以来新高,分别较年初、二季度增长76.18％、25.44％。考虑到公司防务装备占比、项目制产品较多、下游需求方订单规划性较强等,我们认为上述四个资产负债表科目或较为充分公司下游需求景气度正向上。此外,公司在建工程、开发支出分别较年初分别增长239.56％、49.37％,我们看好未来产能释放对公司盈利规模及能力的提升作用。(4)现金流量表端,公司经营现金回款能力得到改善。由于防务装备产业销售商品回款增增加,公司经营活动产生的现金流量净额较去年同比增加40.28％;由于上年同期对网信公司等股权投资影响,公司投资活动产生的现金流净额同比增加119.84％。

   2、投资逻辑:(1)赛道好,装备信息化加速建设核心受益标的,当前电子对抗行业正处于新一轮以网电一体化与5G技术发展驱动的创造性需求起点、装备替代性与消费性需求共振时期;(2)技术＆体系化壁垒高,体系化收购布局下,逐步打造了网电一体化融合的国家电子对抗大平台;(3)估值较低、内生外延高增长可期,对标海外,公司作为科工集团"社会化资源的组织平台",公司未来通过内生外延方式快速、高质量、体系化的高成长可期,未来3年有望实现30％的复合快速增长,2020E/2021E动态估值为37X/28X。

   3、盈利预测与投资评级:维持公司"强烈推荐"评级,我们对公司2020/21/22年的EPS预测分别为0.59/0.78/1.03元,对应2020/21/22年PE为37/28/21倍。

   风险提示:业务协同效应弱、市场拓展不力、技术体系变更等