元祖股份(603886):月饼增长递延体现,顺利完成年度目标概率大-三季点评

事件描述:公司披露三季报,前三季度公司实现营业收入18.64亿元,同比+4.2％,实现净利2.93亿元,同比+6.4％,扣非净利2.67亿元,同比+0.8％,EPS1.22元/股。

   核心观点:1、月饼整体销售良好,但未完全在Q3报表体现:Q3公司实现营收10.29亿元,同比+7.6％,净利2.68亿元,同比+11.6％,收入和利润较上半年都呈现逐季改善趋势。今年上半年由于疫情影响,走亲访友送礼需求延后至中秋国庆,月饼行业整体销售情况好于往年。但是公司Q3月饼收入同比仅增长0.4％,主要原因有两方面:1)今年中秋节时间较晚,公司延长月饼提领截止日期至10月底,因此部分收入将体现在Q4;2)今年月饼团购需求爆发,公司团购业务(占比40-50％左右)同比增长2-3成,但是团购市场的火爆抑制了零售需求,因此整体的月饼销售收入略低于此前预期。

   2、蛋糕增长是亮点,全年业绩目标达成概率大:分产品看,Q3蛋糕、中西式糕点、水果、月饼和其他品类分别同比+45％、+0.9％、-30.1％、+0.4％和+0.4％。今年1-9月,蛋糕产品累计同比增长,+17.8％,出现了较好的提速。主要有三方面原因:1)三季度聚会、宴席等补偿性消费增长,对蛋糕的需求增加;2)蛋糕产品去年提价并未马上体现效果,今年以来效果逐渐兑现;3)公司管理层调整后,加大了对电商渠道的投入,同时与饿了么、美团、京东和天猫等平台均有合作,规划未来线上占比达到70％,电商渠道增长明显。

   3、中秋错期影响现金流,净利润率持续提升:Q3经营性现金流量净额为5.05亿元,同比-8.9％,应收账款同比+41.6％至3.09亿元,主要系今年中秋时间较晚,企业团购增长明显且账期较长所致。Q3公司毛利率提升0.54pct至67.88％,主要由于提价效应逐步发挥作用,同时销售费用率下降0.56pct,使得净利润率Q3同比提升0.93pct至26.01％,回到近年来较高水平。Q3合同负债环比H1增加8206万元达8.23亿元,预付卡销售持续增加。

   4、盈利预测与估值:公司市场关注度不高,但是业绩增长平稳,估值有修复空间。公司16年上市以来,基本上每年收入和利润都保持平稳增长。但是由于季节性明显,季度间业绩波动大,行业可比公司较少,因此市场关注度低。今年虽然有疫情影响,但是全年收入5-8％,利润3-5％增长目标仍然能够顺利实现,甚至超越。公司所在的传统礼品行业,需要有较长时间的品牌和品质积累。公司品牌知名度高,经营价值观踏实,每年保持稳健小幅增长和现金分红确定性高。我们预计公司20-22年EPS分别为1.15/1.27/1.40元,对应估值分别为14/13/12倍,给予"推荐"评级。

   5、风险提示:1)食品安全问题;2)开店情况不达预期,单店效能增长不明显;3)竞争加剧,卡券折扣加大导致费用率增加;4)卡券提领礼盒季节性波动仍较为剧烈,导致市场预期短时间存在较大波动;5)原材料成本大幅上升。