*ST平能(000780):龙源电力拟借壳回A,新能源龙头征程再起-深度研究

龙源电力拟借壳回A,并收购集团优质风电资产。*ST平能2021年1月17日晚发布重大资产重组预案,龙源电力拟通过换股方式吸收合并*ST平能,发行价格11.42元/股,每股*ST平能对应0.3371股龙源电,换股完成后*ST平能终止上市,原有资产负债全部或部分出售回集团。同时,龙源电力拟现金方式购买集团旗下9家新能源子公司,合计风电装机204.2万千瓦,收购对价尚在评估。

   龙源电力为我国最大新能源运营公司,风电领域国家队兼探路者。龙源电力为我国历史最久、装机规模最大的新能源运营公司,截至2020年6月底在运装机合计2235万千瓦,其中风电2203万千瓦,规模约为我国第二梯队上市公司的两倍。大股东国家能源集团2020年提出国有企业改革三年行动方案,提出"力争2022年在战略性重组整合、国有资本投资公司、世界一流示范企业三项试点改革中取得显著成效","十四五"期间集团体内的存量、新增机组存在进一步资产注入可能。

   从碳中和与技术进步两个维度看,未来30年新能源将成为能源领域最强成长赛道,我们认为龙源电力在新起点下同时具备beta和alpha机遇。Beta:2020年9月我国正式提出争取在2060年左右实现碳中和,根据我们《2021年清洁能源运营行业投资策略:碳中和承诺下确定性成长赛道》报告中预测,未来30年我国风电、光伏装机容量复合增速分别达8.3％和12.2％,长坡厚雪可孕育大市值龙头。同时,平价时代新能源运营行业现金流大幅改善,全产业链将实现内生循环,截至2020年6月底公司拥有应收账款233亿元,补贴拖欠解决后,公司分红比例、新开发项目资本金、提前还债灵活度等均有望大幅提升;远期随着新能源度电成本持续下行,新增项目盈利能力有望再上台阶。

   Alpha:先发优势形成壁垒,龙源电力"十四五"装机增速有望迎来向上拐点。新能源项目盈利能力根本上取决于资源禀赋,龙源电力及国家能源集团先发优势至关重要。国家能源集团近期多次调高"十四五"新能源装机规划,提出"确保实现年均开工、投产‘两个1500万+’目标,预计十四五期间新增可再生能源装机7000-8000万千瓦"。龙源电力2019年提出"海陆统筹、风光并举、多能互补、上下联动、重点突破"的发展方向,将光伏提升至与风电同等位置,风电龙头正式升级为综合性新能源龙头,我们预计龙源电力上市公司层面"十四五"期间新增新能源装机有望达到3000万千瓦。

   递减现金流vs递增ROE,我们认为市场普遍低估新能源项目盈利能力。相比水电,新能源项目运营期较短(多为20-25年),因此在贷款偿还方式上有较多限制,通常只能以项目为单位等额本息还款。

   该模式下,项目每年归属于债权人的现金流相等,但是随着债务本金减少,计提财务费用降低,净利润及所得税增加。因此,新能源资产还款期内权益现金流逐年递减,但是净利润及ROE却逐年递增,仅关注投产初期静态ROE容易导致资产全生命周期盈利能力低估。龙源电力2014-2019年ROE始终维持在8％-8.5％,原因在于可再生能源补贴拖欠导致计算ROE时分母中的"未分配利润"逐年增加。我们预计公司未来几年随着存量项目等额本息还款、补贴拖欠逐步解决以及平价项目现金流改善,在装机规模快速增加的同时,公司债务总规模增速相对有限,财务费用增加幅度或大幅低于市场预期。

   盈利预测及估值:由于重组方案尚待监管层审核通过,我们暂不考虑重组,预计*ST平能2020-2022年实现归母净利润分别为-1.08、-0.92和-0.79亿元,首次覆盖,给予"中性"评级。维持龙源电力2020-2022年归母净利润预测分别为47.5、56.5和69.9亿元人民币,港股龙源电力当前股价对应2020-2022年PE分别为18、15和12倍。