大悦城(000031):计提减值叠加疫情影响,业绩亏损-年度点评

计提减值准备,全年业绩亏损1月29日晚公司发布20年业绩预告,2020年实现营收384-385亿元,同比+13.7％～14.0％,归母净亏损3.5～4.5亿元。计提减值以及疫情影响下业绩下滑,销售保持稳步增长,我们下调公司2020-2022年EPS至为-0.09、0.36和0.43元,目标价4.14元(前值6.33元),下调至"增持"评级。

   在建在售项目亏损,商业收入亦受疫情影响20年全年业绩亏损,主要原因在于:1、因天津、厦门等在建在售项目销售价格不达预期,公司计提13亿存货跌价准备;2、持有物业运营业务受疫情影响显著,影响收入9.6亿元;3、非并表项目出现亏损,前三季度即亏损7.3亿元;4、去年结算上海、深圳高毛利项目,结算结构影响导致报告期毛利率同比-10pct至28％。展望2021年,17年所获低毛利项目带来的亏损大部分已计提,销售规模持续增长,20年下半年持有物业收入已恢复,我们预计21年公司运营回到正轨,扣非净利有望恢复至19年水平以上。

   2020年销售额822亿,谨慎扩张据克而瑞数据,公司20年全年全口径销售面积358万方,销售金额822亿,位列全国房企销售额排行第54位,销售额同比增长约16％。拿地方面趋于谨慎,全年公司新增土储总建面约459万方,总土地额约172亿元,拿地额占销售额比重约21％。20年公司新开购物中心两座,疫情下商业地产扩张也趋于谨慎。据中报披露,截至2020H1未售土储合计1191万方,充沛货值下,我们预计2021年销售有望突破千亿规模。

   央企背景与商业地产加持,融资成本具备优势基于"三条红线"标准,截至2020Q3公司属于橙档,但资产负债率指标仅超2pct,去化提速大幅提升短期偿债能力,我们预计年底财务结构会进一步改善。20年子公司中粮置业发行15亿公司债,票面利率3.14％-3.60％,7月获批发行20亿公司债,并于8月完成发行,利率3.78％。21年1月发行20亿购房尾款ABS,利率4.13％。

   下调为"增持"评级由于公司存货亏损程度超预期,大幅计提减值准备,我们下调2020-2022年EPS至-0.09、0.36和0.43元(前值0.47、0.55和0.64元),参考可比公司2021年9倍PE估值(Wind一致预期),公司作为精耕商业地产的央企,规模效应、品牌和融资优势显著,我们维持公司2021年11.5倍PE估值不变,目标价4.14元(前值6.33元),下调为"增持"评级。

   风险提示:疫情不确定性;存货亏损超预期;商业地产竞争激烈。