祖名股份(003030):异地扩张叠加渠道拓展,稳步推进全国化布局-调研简报

一、事件概述

   近期我们调研了祖名股份,就行业发展现状、公司经营情况与管理层进行了沟通。

   二、分析与判断

   "低价消费"与"重资产属性"制约豆制品行业集中度提升

   豆制品行业规模已达千亿,但行业竞争格局高度分散。我们认为"低价消费"与"重资产属性"是制约豆制品行业集中度提升的主要原因:(1)"低价消费":长期以来因国内消费者消费习惯及对豆制品质量的认知模糊,行业长期处于低价消费状态,这给中小企业甚至小作坊提供了温和的生存空间。(2)"重资产属性":与市场认知不同,豆制品行业中的规模化企业重资产特征显著,原因在于规模化企业使用的豆制品设备较为昂贵且环保监管严格,导致企业建厂资金需求较高。但行业需求分散、产品短保、融资难度大等客观因素限制了企业的规模扩张。我们认为随着公司成功上市,解决资金端桎梏后有望加速实现品牌及产能的异地扩张。

   异地扩张与渠道拓展并举,全国化蓝图逐渐展开

   随着行业对环保与生产工艺的要求愈加严格,小企业面临的出清压力逐渐提升,客观上为规模化品牌企业提供了扩张空间。我们认为公司将从2个维度实现泛区域化乃至全国化扩张。扩张模式方面并购与异地建厂并举:(1)并购。2008年在扬州收购某豆制品工厂,目前已形成近1亿元收入规模,未来或可再次复制"扬州经验"实现异地快速扩张。(2)异地建厂。公司在2010年建设安吉工厂,目前已成为公司旗下最重要的生产基地。预计公司未来将重点在华东以外的薄弱区域推广"安吉模式"以实施异地扩张。渠道拓展:(1)公司未来仍将坚持以农贸市场为核心的渠道战略,通过收购网点来巩固竞争优势(网点具有排他性,专营祖名产品)。(2)快速布局生鲜渠道。目前公司已与华中地区生鲜平台建立了良好的合作关系,部分特色产品、高性价比产品将会进入生鲜渠道；(2)成立餐饮事业部。公司已与海底捞、老乡鸡等连锁餐饮企业实现合作,未来将进一步通过定制化的豆制品来打开B端广阔的市场空间。?

   产能投放叠加提价动作,预计2021年公司收入有望维持双位数增长

   公司为浙江省重点防疫民生物资保供企业,2020年公司销售受益于家庭需求显著提振,预计收入端相较于2014-2019年有显著提速。2021年,我们预计公司收入仍有望延续双位数增长,主要得益于:(1)新产能释放:公司IPO募投项目包括8万吨生鲜豆制品产能,截至2020年末已通过自筹资金完成约60％的建设,预计2021年起部分产能将顺利投产,带来收入增量。(2)产品提价:2020年国内大豆价格上涨明显,公司在今年1月通过直接提价来对冲成本压力,为全年收入端提供部分增量。此外,我们判断2021年大豆价格仍大概率延续上扬态势,不排除公司在21H2仍有提价的可能性。

   三、投资建议

   考虑到2020年公司面临较大成本压力,我们调整此前盈利预测。预计2020-2022年公司实现收入12.05/13.48/15.70亿元,同比+15.0％/+11.9％/+16.5％；实现归母净利润1.00/1.25/1.49亿元,同比+10.9％/+25.3％/+18.6％,折合EPS为0.80/1.00/1.19元,对应PE为44/35/30倍。公司估值高于可比公司2020年平均30倍估值(Wind一致预期,算数平均法),考虑到公司未来产能投放及渠道扩张带来业绩增长,维持"推荐"评级。

   四、风险提示

   成本快速上涨、产能释放不及预期、食品安全风险等。