山西焦化(600740):煤炭弹性系列之山焦:焦煤投资收益稳健增长,焦化业绩弹性大-年度点评

公司焦炭产能300万吨,中煤华晋焦煤业务贡献投资收益丰厚。公司是山西焦煤集团旗下的焦化板块上市公司,目前拥有300万吨焦炭、30万吨煤焦油加工、10万吨粗苯精制及8万吨炭黑等主要生产装置。2018年,公司通过重大资产重组收购中煤华晋49％股权,中煤华晋设计产能合计1020万吨,主产低灰、低硫、高发热量瘦煤,是国内最好的优质瘦煤之一,盈利能力强,18-20年给公司贡献投资收益11.2、13.7和15.8亿元。而公司整体业绩方面,18-20年实现归母净利润15.3、4.7和11.0亿元,由于过去几年焦化板块业绩波动较大,中煤华晋这部分焦煤业务贡献的投资收益成为公司盈利的主要来源。

   21年以来焦炭市场价格中枢上涨约40％,公司焦化业务盈利有望继续提升。公司18-20年焦炭产量分别为301、293和334万吨,20年4季度计提资产减值3.4亿元,不考虑资产减值和投资收益,公司20Q4焦化业务实现净利润约1.8亿元,吨焦净利在200元以上,盈利处于行业中位水平。考虑到20年下半年以来焦炭市场价格累计上涨700元/吨以上,21年以来均价较20年全年均价上涨约40％,预计全年吨焦净利有望达200元/吨,焦化业务有望贡献净利润6亿元以上。

   受益煤焦价格上涨,公司业绩弹性较大。受焦化去产能计提资产减值以及人工成本提升等影响,公司前2年焦化业务盈利波动较大。不过由于供需总体偏紧,20年下半年以来煤焦价格快速上涨,预计21年煤焦价格中枢较20年继续提升,且一次性减值影响减少,预计公司基本面有望持续改善。预计公司20-22年归母净利润分别为11.0、19.4和19.8亿元。参考公司历史估值中枢和可比公司估值水平,我们给予公司21年11倍PE,对应合理价值10.83元/股,维持公司"买入"评级。

   风险提示。煤焦价格超预期下跌,计提大额资产减值损失等。