傲农生物(603363):稳步扩张,产能有望加快释放-公司年报点评

傲农生物发布2020年报:报告期内,公司实现营业收入115.17亿元,同比增长98.98％,归属上市公司股东净利润5.73亿元,同比增长1865.27％;实现加权平均ROE29.98％。利润分配预案:向全体股东每10股派现金红利1.5元(含税)。

   生猪销量大增,计提减值准备影响盈利表现。公司2020年生猪出栏量134.63万头,同比增长104.17％;生猪养殖收入31.39亿元,同比大幅增长255.97％,养殖业务毛利率达47.75％。公司生猪头均收入约2332元/头,我们预计公司生猪销售结构中,仔猪的占比或在60％以上。我们认为2019年以来,行业整体种猪供应不足、补栏积极性较高,仔猪的价格表现出较大的弹性,且由于仔猪的养殖周期较育肥猪短4-5个月,其面临的养殖风险更为可控,较短的销售周期也使资金周转更为灵活,有利于公司快速扩大销售规模,提高产能利用率。公司在2020年度对应收款项、存货和商誉等进行了减值准备的计提,减少公司利润约0.91亿元;不考虑减值准备的计提影响,我们预计公司生猪养殖业务盈利超过6亿元,盈利兑现情况较好;不考虑约40％的少数股东权益,我们测算公司全年生猪头均盈利约750～800元/头。

   养殖规模延续快速扩张势头,彰显高成长潜力。公司养殖规模持续快速扩大,2020年数十家新建(改建)的标准化、规模化养殖场相继进猪投产,永定湖山乡核心场还顺利完成从丹麦引进一批优质种猪,同时通过与福建养宝等企业强强联合,加快了养殖产业的布局。2020年末,公司存栏母猪约30万头,生产性生物资产、固定资产/在建工程余额分别达12.2亿元、39.6亿元/14.8亿元,同比大幅增长383％、137％/106％。我们认为,公司养殖模式以自繁自养为主,布局多在南方生猪消费区域及经济发达的大城市周边,养殖规模相对较小,通过内生增长和外延并购/合作,产能增速具有较大爆发力,在非瘟疫情防控方面也存在较大的后发优势。2020年公司顺利完成了非公开发行股票工作,募集资金净额13.65亿元,10亿元的可转债发行顺利推进,我们认为公司未来产能的持续扩张具备了良好的资金支持。

   饲料销量止跌回升,规模效应有望逐渐显现。2020年公司实现饲料销量208.15万吨,其中猪料/禽料/其他料(水产料、反刍料及其他)销量101.34万吨/81.29万吨/25.52万吨,同比增长5.90％/70.40％/102.50％。我们认为公司禽料销量基数较小,2020年由于禽存栏量位于历史较高水平,公司禽料销量得以实现快速增长;公司继续加大水产料产品研发及市场投入力度,销量实现翻倍增长;随着下游客户养殖量逐步增加,公司猪料销量回升。由于公司饲料销售结构的变化,饲料业务整体毛利率有所下降。我们认为公司通过内生增长与并购合作等方式,未来饲料销量规模有望继续提升,盈利能力进一步加强。

   盈利预测与投资建议。我们预计2021/2022年公司生猪销售量400/750万头,较2020年延续高速增长势头;2021/2022年归母净利润分别为12.5/12.5亿元,EPS分别为1.85/1.85元。我们给予公司2021年10～12倍的PE估值,对应合理价值区间为18.50～22.20元,维持"优于大市"评级。

   风险提示。猪价大幅回落,生猪出栏量大幅低于预期,原材料价格上涨。