碧水源(300070):承诺变更,增发在即,21年是重要的行业观察年-年度点评

受疫情影响部分项目延期、新项目推进亦受阻,公司2020年收入利润均同比下降,但运营服务及净水器业务收入及毛利实现逆势增长。2020年,公司实现营业收入96.18亿元,同比下降21.5％；实现归属净利润11.43亿元,同比下降17.2％；扣非后归属净利润8.5亿元,同比下降38％。2020年公司的收入下滑原因主要是受疫情影响,公司部分已有项目施工延后,而新项目推进进度亦有所推后,因此收入确认减少,未来随着疫情控制得当,这部分在21年整体恢复可期。从分产品收入来看,公司运营服务及净水器业务收入及毛利均逆势实现了增长,其中,运营服务收入同比增长44％、毛利同比增长53.5％；净水器收入同比增长30％,毛利同比增长20％。

   从未来发展来看,这两项业务的崛起均有利于公司的长远发展。综合毛利率略有下降,分业务来看,运营服务、光环境业务毛利率提升。费用率来看,销售费用率下降,而管理费用率、财务费用率均有所上升,疫情期间收入受到不利影响,但各项费用仍在支出,是公司费用率上升的原因之一。2020年,公司综合毛利率为29.8％,同比下降了1个百分点；分业务来看,光环境业务毛利率同比提升了0.8个百分点,运营服务业务毛利率同比提升了2个百分点；而环保整体解决方案业务毛利率同比下降了5.6个百分点,净水器销售毛利率同比下降了3.6个百分点,市政给排水毛利率同比下降0.05个百分点。费用率来看,2020年,公司销售费用率为1.6％,同比下降0.8个百分点；管理费用率为8.2％,同比提高1.8个百分点；研发费用率2.1％,同比提高0.3个百分点；财务费用率8.2％,同比提高1.8个百分点。受疫情影响,公司收入确认减少,但各项费用支出依旧,因此费用率有所上升。

   现金流方面,公司收现比保持在100％以上,受疫情影响,经营活动产生现金流量净额同比下降；但PPP项目建设投资已大幅减少,公司经营方向调整顺利,投资活动产生的现金流量净额同比增长52％。2020年,公司收现比为104％,较2019年同比下降了4.6个百分点,但仍保持在了100％以上水平。受疫情影响,公司部分项目收款及结算周期滞后,公司经营活动现金流净额同比减少17.8亿元。但是,现金流量表中积极的变化在于2020年公司投资活动产生的现金流量净额较上年增加38.5亿元,同比增长52％,主要为公司主动调整经营方向、主动减少PPP项目订单,PPP项目的建设投资减少,从投资活动现金流量净额的积极变化可以看到,公司经营方向调整正顺利推进。

   增发顺利推进,目前已回复交易所问询,股价位于增发价格附近。2020年3月,碧水源发布创业板增发预案,拟定增募集资金36.9亿元,在扣除发行费用后将全部用于补充流动资金及偿还有息负债,确定增发价格为7.66元/股,且公司董事会审议通过增发相关事项；2020年5月12日获得国家市场监督管理总局本次非公开发行所涉及的经营者集中反垄断审查事项通过；于2020年8月28日收到国务院国资委对整体方案的批准,并于同日收到中国城乡控股集团有限公司的通知,中国城乡通过接受表决权委托、公司董事会改组及认购非公开发行新股获得公司控制权事项的整体方案已于2020年3月18日取得中国交通建设集团有限公司批准。2020年10月,公司股东大会审议通过增发方案。2020年12月,公司定增申请获得深交所受理,并获得深交所审核首次问询,2021年1月,公司答复首次问询；2021年4月,公司正式发布问询回复公告,增发推进顺利。目前,公司股价为7.81元/股,位于增发价格附近,未来增发完成后,公司财务结构将得到优化,资金实力增强,业务发展基础增厚。

   业绩承诺变更,彰显增长信心。在此次年报中,公司公告业绩承诺调整方案。经股东间沟通协商一致后,同意对业绩承诺方案进行调整,其中业绩补偿方式不变,业绩承诺具体调整方式如下:下述两个业绩承诺方案,股权转让方可选择任何一项完成。

   (1)2019年碧水源归属于母公司所有者净利润相比于前一个完整会计年度的归属于母公司所有者净利润增长率不低于10％；2020年碧水源归属于母公司所有者净利润不再作为业绩承诺指标单独考核；2021年碧水源归属于母公司所有者净利润相比于2019年完整会计年度的归属于母公司所有者净利润增长率不低于15％；

   2022年碧水源归属于母公司所有者净利润相比于前一个完整会计年度的归属于母公司所有者净利润增长率不低于20％；若按此方案实施,公司2021年实现归属净利润应不低于15.88亿元；2022年实现归属净利润应不低于19.06亿元。若按此利润承诺,公司当前市值为247亿元,对应2021年PE估值为15.6倍、对应2022年PE估值为13.0倍。

   (2)2019年碧水源归属于母公司所有者净利润相比于前一个完整会计年度的归属于母公司所有者净利润增长率不低于10％；2020年碧水源归属于母公司所有者净利润不再作为业绩承诺指标单独考核；2020年、2021年碧水源归属于母公司所有者净利润的总和,不低于2019年完整会计年度的归属于母公司所有者净利润2.53倍。(注:设2019年碧水源归属于母公司所有者净利润为A,2020、2021年两年归属于母公司所有者净利润则为A*(1+15％)+A*(1+15％)(1+20％)=2.53A)"。

   若按此方案实施,公司2021年实现归属净利润应不低于23.9亿元；2022年则无业绩承诺要求。若按此利润承诺,公司当前市值为247亿元,对应2021年PE估值为10.3倍。

   无论方案一或二,对于公司未来业绩增长均有承诺保证,也体现了公司对于业务发展的信心。

   污水资源化政策落地,将带来大规模市场空间,公司双膜法污水资源化项目案例持续增加,将是我国污水资源化推进落地的重要有生力量。2021年1月12日,发改委等10部委联合发布了《关于推进污水资源化利用的指导意见》》发改环资〔2021〕13号)(以下简称"指导意见")。其中,明确提出总体目标:到2025年,全国污水收集效能显著提升,县城及城市污水处理能力基本满足当地经济社会发展需要,水环境敏感地区污水处理基本实现提标升级;全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到25％以上,京津冀地区达到35％以上;工业用水重复利用、畜禽粪污和渔业养殖尾水资源化利用水平显著提升;污水资源化利用政策体系和市场机制基本建立。

   到2035年,形成系统、安全、环保、经济的污水资源化利用格局。

   污水资源化利用是指污水经无害化处理达到特定水质标准,作为再生水替代常规水资源,用于工业生产、市政杂用、居民生活、生态补水、农业灌溉、回灌地下水等,以及从污水中提取其他资源和能源,对优化供水结构、增加水资源供给、缓解供需矛盾和减少水污染、保障水生态安全具有重要意义。我们测算,随着我国污水提标改造进程的推进,若未来十年,我国城市污水处理厂逐步完成地表IV类水升级改造,对应投资空间为6800亿元,而若考虑其中11个严重缺水省市实现污水资源化再生回用,提高到地表III类水标准,则这部分缺水城市进一步对应设备投资市场约为1319.5亿元。同时,类似云南等环境敏感区域也逐步开始试点III类水项目,新水源开发的市场空间还将不止于此,污水资源化整体市场规模更大。

   而从具体技术路线上来看,相比于传统深度处理工艺,膜法小空间、稳定性和高水质仍将更具有吸引力。碧水源是我国膜法水处理的龙头企业,且近年来一直在推动通过双膜法工艺实现污水资源化的进程。继公司建成我国首个"MBR-DF"双膜应用示范工程北京翠湖新水源厂后,公司陆续在云南、新疆、内蒙、山东、四川、天津、深圳等地以双膜新水源技术将出水水质进一步提升至地表水II类及III类标准,对我国市政供水领域的提标改造、满足居民高品质饮用水需求,以及推动公司为代表的国产纳滤膜技术的规模应用和产业化发展均具有重要意义,也对进一步助推国家污水资源化利用战略的实施提供重要经验。未来,公司将是我国污水资源化进程推动的重要有生力量,也将大幅受益于我国污水资源化政策的落地和推进。增发在即、承诺变更,污水资源化政策逐步落地,2021年将是重要的行业观察年,公司业绩增长保障高,维持"强烈推荐"评级。目前,公司定增在即,定增完成后,资金实力进一步增强、财务结构优化,将有助于公司未来业务的推动发展。同时,业绩承诺的变更也明确了公司对于自身未来发展的信心。2021年,污水资源化政策已落地,后续将是观察政策具体实施状况、各地污水资源化项目推进情况的重要观察期。在政策支持、定增推动的背景下,公司未 来业绩增长的保障较大,我们预计,公司2021-2022年可实现归属净利润分别为16.0、19.5亿元,目前股价对应2021年PE估值约为15.4倍,维持强烈推荐评级,目标估值为18-20倍,对应目标市值288-320亿元,对应目标价9.1-10.1元/股。

   风险提示:竞争加剧、业务延伸导致毛利率下降风险；项目进度不达预期；污水资源化政策落地不达预期的风险；业绩承诺未达到需要补偿的风险。

   1,竞争加剧、业务延伸导致毛利率下降风险；

   随着公司业务向河道治理、景观生态等环保企业业务领域全方位拓展,综合毛利率可能面临下行风险,盈利能力下降,利润增长速度将慢于收入增速。

   2,项目进度不达预期,导致业绩低于预期的风险；

   公司项目大多为市政工程类项目,均为完工百分比法确认收入。但项目进度可能受到多方面因素影响,若项目进度不达预期,则业绩将有低于预期的风险。

   3,污水资源化政策落地不达预期的风险；

   4,业绩承诺未达到需要补偿的风险。