艾迪精密(603638):产能逐步爬坡,液压件放量明显,盈利能力有望提升-2020年报及2021一季报

事件:4月20日,公司发布2020年报及2021一季报。2020年,实现营收22.56亿元,同比增长56.38％；归母净利润5.16亿元,同比增长50.82％,经营活动净现金流3.35亿元,同比增加73.12％；单看Q4,公司收入6.48亿元,同比增长72.92％,归母净利润0.95亿元,同比增长12.74％。2021年Q1,公司收入8.95亿元,同比增长145.60％,归母净利润1.96亿元,同比增长119.85％。

   核心观点:

   收入符合预期,受利润率下滑影响,2020年业绩略低于市场预期(5.5亿)。影响公司利润的因素主要有:①毛利率,一方面产品结构调整,液压件仍处于放量期,收入占比提升,毛利率33.64％,同比+2.64pct,但仍低于破碎锤(44.61％)；另一方面,原材料成本上行,同时产品价格有所下降；②研发费用,2020年,研发支出1.05亿,占营收比重4.67％,同比+0.95pct,公司加码大挖、小挖以及非挖液压产品研发,布局拓宽产品线；③信用减值,随着公司业务规模扩大,应收款项规模增长导致信用减值计提扩大,2020,应收账款达到4.89亿,同比增长176％,1年账龄按5％计提,坏账准备超过2500万。我们认为,随着产能继续爬坡,规模效应以及生产工艺升级改造带来的降本增效,公司盈利水平拥有改善空间；中长期来看,随着高端液压件国产替代加速,公司两大主业市占率提升,业绩增长确定性高,给予"买入"评级。

   破碎锤市场地位稳固,液压件放量增长,产能爬坡进展顺利

   根据工程机械工业协会数据,2020年,我国挖机销量32.76万台,同比增长32％,2021年一季度,挖机销量12.69万台,同比增长84.96％,下游销量持续超预期,景气度持续,带动上游属具、零部件表现优异。分产品来看:破碎锤:2020年实现收入12.83亿,同比增长25.98％,销量3.37万台,同比增长26.35％,收入、销量增速基本匹配,均价3.8万,基本持平。破碎锤业务占总营收比重由2019年70.6％下降至2020年的56.9％,一方面,是由于产能制约,另一方面,液压件业务放量增长致使占比被动下滑。但破碎锤仍然是公司拳头业务,市场地位稳固,按25％-30％配锤率估算,公司市占率约为35％-42％。液压件:主要包括马达(回转+行走)、主泵和控制阀。2020年实现收入9.42亿,同比130.6％,占总营收比重由28.3％提升至41.8％。销量方面,合计13.04万台,同比增长147.7％,液压件业务实现了产能、销量、收入的翻倍以上增长,液压件整体市占率在10-15％。公司募投项目产能爬坡顺利,2021年,液压件各类产品产能均有望再次实现翻倍增长。整体来看,公司订单饱满,扩产仍为当前主旋律,2020/2021Q1,公司资本开支分别为6.69/2.90亿元,分别同比增长549％/114％。2021年有望维持收入、业绩30％以上增速。

   毛利率承压,拖累净利率,未来盈利能力有望改善

   毛利率承压,产品结构和价格是主要因素。2020/2021Q1,公司整体毛利率分别为40.66％/36.83％,分别同比-2.17/-3.62pct,一方面由于产品结构,液压件业务占比提高,其毛利率(33.64％)相对破碎锤(44.61％)较低；另一方面,原材料成本上行期,同时产品价格有所下降。净利率下滑相对较少,公司内控优秀,加码研发。2020/2021Q1,同期净利率分别为22.88％/21.89％,分别同比-0.84/-0.60pct；同期总费用率分别为13.08％/9.74％,分别同比-2.11/-1.42pct,其中销售、管理费率均出现明显降幅,研发费用分别同比+0.95/+1.24pct,公司内控优秀,重视研发,未来将在非挖领域持续投入,拓宽产品线。未来公司盈利能力有望增强。一方面得益于产量不断提升后的规模效应；一方面得益于公司生产工艺升级改造,降本增效。我们认为在这两方面因素持续作用下,未来毛利率仍有提升空间。高质量经营成果显现,Q1备货,现金流表现正常。2020年,公司经营性净现金流3.34亿元,同比增长73.1％,现金流增速超越归母净利润,表现良好。公司近年生产规模不断扩大,一季度通常需要提前备货,经营性现金净流出较多。2018-2021年各年一季度存货分别为2.11、4.09、4.97、7.35亿元,规模增长明显,对应一季度经营性现金流净额分别为-0.1、-0.5、-0.3、0.05亿元。

   市场扩容:破碎锤渗透率提升,液压件国产替代加速。

   相比成熟市场,配锤率仍有提升空间:根据公司年报,2020年,国内挖掘机械属具配置率仅为30％左右,其中挖掘机破碎锤配置率为25％-30％,低于成熟市场30％-40％的水平。据此估算,2020年我国挖机配锤台数约8万台左右,若达到成熟市场配锤水平(约12万台),还有50％的增量空间。高端液压件国产化进程加快:整体来看,中国液压件行业企业数量较多,规模较小,高端市场国产替代空间较大。行业景气背景下,需求旺盛,技术实力强的国内液压厂商出货优先级高,叠加疫情影响海外产能,高端液压件国产化进度明显加快,公司在已有的优质客户基础上,不断开拓新客户,份额不断提升。

   投资建议

   预计公司2021-23年归母净利润分别为6.77、8.75、10.95亿元,同比增速分别为31.2％、29.2％、25.1％。对应PE分别为52、40、32倍。产能放量,快速增长期,给予"买入"评级。

   风险提示

   基建补短板不及预期,市场竞争加剧,新产品产能投放不及预期。