祖名股份(003030):疫情下实现较快增长,提价对冲成本上涨-2020年报与2021年一季报点评

一、事件概述4月19日公司发布2020年报与2021年一季报,2020年实现营收12.25亿元,同比+16.94％;实现归母净利润1.01亿元,同比+12.01％;基本EPS为1.08元。21Q1实现营收3.04亿元,同比+8.62％;实现归母净利润0.12亿元,同比-47.37％。拟每10股派现金红利2.00元(含税)。

   二、分析与判断疫情背景下生鲜豆制品快速增长,商超渠道高速拓张2020年公司实现营收12.25亿元,同比+16.94％;折合20Q4实现营收3.34亿元,同比+12.06％。在疫情背景下,公司作为"菜篮子"企业保供稳价,整体实现较快增长。分产品看,生鲜豆制品/植物蛋白饮料/休闲豆制品分别实现收入8.24/1.68/0.72亿元,分别同比+29.0％/-15.5％/+3.0％。生鲜豆制品作为公司主力产品,在疫情居家场景增加情况下业绩实现快速增长;植物蛋白饮料受限于消费升级、替代竞品增加及疫情下早餐门店开业受阻,销量有所下滑;休闲豆制品是公司正积极培育的产品,有望在未来借助公司完善供应链优势和广泛市场渠道实现扩张。分渠道看,经销/直销/商超模式分别达成收入7.73/1.08/3.42亿元,分别同比+9.4％/+20.2％+37.0％。经销模式实现稳健增长,商超模式取得高速增长,验证公司在生鲜主流C端渠道的扩张潜力;同时公司着力开发餐饮与食堂客户,打开B端增量空间。分区域看,浙江/江苏上海/其他地区分别实现收入8.04/2.29/1.45亿元,分别同比+11.2％/+29.1％/+23.9％/+56.1％,公司在坚持江浙户稳固优势的同时,也正在积极布局华东以外市场,实现全国化布局。21Q1公司实现收入3.04亿元,同比+8.62％,一季度公司业绩保持较快增长主要来自于:(1)需求旺盛,受 益于年初"就地过年"政策,公司生鲜豆制品终端动销良好;(2)产品提价,21Q1公司对部分产品提价,覆盖部分原材料涨价成本,贡献收入价增。

   成本上涨挤压利润空间,提价转移成本压力毛利率:2020年公司毛利率为33.25％,同比-6.28ppt;21Q1毛利率28.95％,同比-8.97ppt,毛利率大幅下滑主因会计准则变更,运费调整至成本端列示,其次原材料上涨也在一定程度上挤压毛利空间,公司已通过提价转移成本压力。净利率:2020年公司实现归母净利润1.01亿元,同比+12.01％,全年净利率8.24％,同比-0.36ppt。21Q1达成归母净利润0.12亿元,同比-47.37％,净利率为4.06％,同比-4.32ppt,一季度利润下滑主因原材料价格上涨较多,公司在坚实的品牌力基础下,已通过提价向下游转移部分成本压力。费用率:2020年期间费用率21.97％,同比-6.37ppt,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为15.24％/4.65％/0.80％/1.27％,分别同比-5.09ppt/-0.82ppt/+0.32ppt/-0.79ppt,销售费用率的下滑主因运费转移至成本项。21Q1期间费用率为22.95％,同比-2.74ppt,其中销售费用率为15.70％,同比-2.53ppt。

   产能投放叠加提价贡献短期增量,渠道拓展与异地扩张打开长期空间展望2021年,我们预计公司收入仍有望延续双位数增长,主要得益于:(1)产能释放:公司IPO募投项目包括8万吨生鲜豆制品产能,截至2020年末已通过自筹资金完成约60％的建设,预计2021年起部分产能将顺利投产,同时扬州工厂迁建项目也将投入3.3亿元的新产能。(2)产品提价:2020年国内大豆价格上涨明显,公司在今年1月通过直接提价来对冲成本压力,为全年收入端提供部分增量。此外,我们判断2021年大豆价格仍大概率延续上扬态势,不排除公司在21H2仍有提价的可能性。(3)渠道扩张:公司将在巩固江浙沪市场优势的基础上,与华中区域生鲜平台达成深度合作,同时成立餐饮事业部,对接海底捞等大型连锁餐饮公司,提供定制豆制品服务,打开广阔的B端市场空间。

   长期看,我们认为在行业生产工艺与环保要求愈加严格的情况下,行业中小企业出清压力将逐步提升,为规模企业持续扩张提供利好。公司将从2个维度实现泛区域化乃至全国化布局:(1)并购:2008年收购的扬州工豆制品厂,经过公司管理制度改革及生产线效率提升,目前已实现近1亿元收入,未来有望继续复制"扬州经验",实现更多区域并购扩张;(2)异地建厂:公司于2010年建设安吉工厂,目前已成为公司最重要的生产基地,预计未来将在华东以外薄弱区域推广"安吉模式"以实现异地扩张。

   三、投资建议预计2021-2023年公司实现收入13.48/15.70/18.02亿元,同比+10.0％/+16.5％/+14.8％;实现归母净利润1.25/1.49/1.74亿元,同比+23.7％/+19.3％/+16.8％,EPS分别为1.00/1.19/1.39元,对应PE分别为37X/31X/27X。公司估值略高于可比公司2021年平均32倍估值(Wind一致预期,算数平均法),考虑到公司未来产能投放及渠道扩张带来业绩增长,维持"推荐"评级。

   四、风险提示成本快速上涨、产能释放不及预期、食品安全风险等。