万里扬(002434):核心产品市占率提升,DHT混动系统落地确定性强-年度点评

2020年业绩低于我们预期

   公司公布2020年业绩:2020年收入60.65亿元,同比+18.92％；归母净利润6.17亿元,同比+54.19％。对应4Q20收入19.27亿元,环比+21.42％；归母净利润1.08亿元,环比-53.28％。公司业绩低于我们预期,主要原因是四季度受原材料涨价影响盈利能力下滑超预期。

   发展趋势

   核心产品商用车高端变速器和乘用车CVT销量高增长,市占率进一步提升。2020年,公司装机口径变速器合计销量154.1万台,同比增长16.28％。其中,商用车变速器、乘用车变速器、新能源汽车EV减速器销量分别为75.3万台、78.6万台、0.23万台。细分类别中的商用车G系列高端变速器销量32万台,同比增长67.51％,乘用车CVT销量45.6万台,同比增长87.69％。根据中汽协统计口径,2020年狭义乘用车销量下滑6％,轻卡销量增速17％。公司绑定吉利和奇瑞两大核心乘用车客户,推动更多车型配套,销量增速大幅跑赢行业。在商用车市场,公司凭借G系列高端变速器在质量和性能上的突出优势,市场份额进一步提升。

   受原材料涨价和运输费计入主营业务成本影响,4Q20毛利率承压。2020年毛利率为19.54％,同比去年同期-1.85ppt,其中4Q20毛利率为14.27％,环比-9.56ppt,同比去年同期-3.05ppt。公司主要产品汽车变速器的原材料为钢材、铝材、生铁等,直接材料占主营业务成本比重超过70％,2020年下半年钢铁、铝合金价格上涨使公司材料成本提升,盈利能力承压。另外,根据新收入准则,公司将6,955万运输费转入主营业务成本,拖累公司表观毛利率水平。

   DHT混动系统、ECVT电驱动系统等新能源汽车产品实现产品升级,我们认为有望成为新的利润增长点。在新能源汽车零部件领域,公司重点布局新能源汽车传/驱动系统业务。公司在DHT混动系统上有多年研发投入,在产品结构设计、成本性能等方面具备较强的竞争优势,当前DHT混动系统已进入产品试制试验和项目对接阶段。我们认为,在双积分考核下,车企降油耗动力足,公司DHT混动产品可实现30％的油耗下降,长期有望通过绑定核心客户实现大规模配套,贡献新的利润增长点。

   盈利预测与估值

   尽管公司2020年业绩低于预期,但考虑到2021年下游需求增量来源较多及公司DHT产品落地确定性高,我们维持2021年和2022年盈利预测不变。当前股价对应2021/2022年13.8倍/12.7倍市盈率。维持跑赢行业评级,但考虑到板块投资风格切换,风险偏好下降,我们下调目标价15.4％至11.00元对应18.1倍2021年市盈率和16.7倍2022年市盈率,较当前股价有31.4％的上行空间。

   风险

   原材料涨价超预期。