元祖股份(603886):线上转型效果显著,全年利润目标超额完成-年报点评

事件:公司发布2020年年报,全年营收23.03亿元,同比+3.63％,归母净利3亿元,同比+21.09％,扣非净利2.66亿元,同比+25.81％；EPS1.25元/股,每股拟派现1元(含税)。

   核心观点:

   1、全年利润目标超额完成,延续稳健发展态势:Q4公司实现营收4.39亿元,同比+1.31％,归母净利703万元,同比实现扭亏,利润超预期预计主要由于中秋节时间较晚,月饼提领截至日期延后致部分收入计入Q4。疫情后,公司通过产品推新,产品升级,开拓团购业务以及加大线上投入等措施,追赶全年目标。虽全年收入略低于目标,但是利润端10％的目标超额完成,规划21年仍保持8-10％稳定增长。

   2、蛋糕品类提速,中西式糕点稳健:分产品看,Q4蛋糕、中西式糕点(含月饼)、水果和其他品类分别同比+50.2％、+19.3％、-23.5％和-14.9％。其中蛋糕品类全年同比+26.3％,且呈现逐季加速态势,主要由于:1)通过小红书,直播等新媒体加大推广；2)升级圆梦蛋糕,满足更多种节日和特殊场景消费需求；3)推出并升级小型慕斯蛋糕,为精致下午茶消费场景提供更多选择；4)蛋糕产品19年提价,部分效果延迟兑现。另外,全年中西式糕点(含月饼)同比+3.24％,公司于中秋期间推出糕点产品满足部分非月饼团购需求,希望未来逐步弱化端午和中秋节集中销售情况,平抑季节性波动。品类上一方面保持传统明星产品"雪月饼"等销售,另一方面重点开发全年可消费品类,保持品牌年轻化。

   3、线上转型效果显著,毛利率持续提升:年初公司经历疫情,顺应形势将线下投入转化向线上,全年公司线下和线上收入分别同比-1.35％和+46.47％,线上收入占比由19年的21.5％提升至20年28.9％,21年规划线上占比升至四成,未来达到七成。年内公司净开店数量29家,开店总数达677家,21年预计保持30家左右净开店计划。20年公司毛利率/净利率分别同比+2.04pct/+1.88pct至65.6％/13.03％,一方面由于产品提价效果显现,另一方面由于线上销售占比提升,减少线下门店备货等损耗。经过中秋提领旺季后,Q4合同负债环比Q3正常回落1.12亿元至7.11亿元。

   4、盈利预测与估值:公司因季度间业绩波动明显,可比公司少,市场关注度不高,但是自16年上市以来历经疫情和线上转型等考验,业绩实现稳健增长,现金流良好并保持高分红比例,18-20年股利支付率分别高达65.6％、116.2％和80％,估值有修复空间。我们预计公司21-23年EPS分别为1.38/1.54/1.73元,对应估值分别为14/12/11倍,给予"推荐"评级。

   5、风险提示:1)食品安全问题；2)开店情况不达预期,单店效能增长不明显；3)竞争加剧,卡券折扣加大导致费用率增加；4)卡券提领礼盒季节性波动仍较为剧烈,导致市场预期短时间存在较大波动；5)线上增速放缓。