碧水源(300070):回归初心,膜法水处理龙头王者归来-深度研究

十五年成长复盘:技术创新-投资驱动-回归技术本源。公司是国内膜法水处理龙头,成立以来经历3个发展阶段:2015年以前技术+模式创新,实现膜技术的推广;2015-2017年PPP投资驱动的加速扩张,但遗患重重;2018-2020年中交控股,压缩投资+聚焦膜技术设备、整装再出发。2020年营业收入96.18亿元,归母净利11.43亿元。根据盈利承诺,未来几年有望保持近25％的利润增长,且利润构成转为膜品销售和水务运营为主,现金流持续改善、资产质量提升。

   聚焦膜品本身,重塑轻资产成长之路。在污水资源化+用水权交易等政策推动下,再生水、中水回用、提标改造等市场空间依然广阔。公司在膜法水处理领域市占率遥遥领先,技术实力突出。在央企股东支持下,公司聚焦膜设备业务,重新回到2015年前的轻资产成长模式。另一方面,公司着力压缩投资类项目,2017-2020年投资现金流从111亿元下降至36亿元,在手订单中投资类项目几乎无增长。存量资产中伴随项目投运,运营收入逐步增长,且锁定未来长期的换膜收益。

   央企中交集团入主,关注增发落地进程。2019年中国城乡(中交集团独资)受让公司控股权,后推出增发方案(总额37亿元,股价7.22元/股)。目前方案已处于第二次意见反馈阶段。伴随中交控股+增发推进,公司将在资金实力、融资便利、项目获取等方面受益显著。

   乘政策东风,扬帆再起航,给予"买入"评级。不考虑非公开发行,预计2021-2023年EPS分别为0.50/0.62/0.76元/股,最新收盘价对应PE分别为14.2/11.6/9.4倍。公司重塑轻资产成长之路的战略正稳步推进,乘污水资源化+用水权的政策东风,膜处理市场空间依然广阔,我们给予2021年20倍PE估值,对应10.06元/股合理价值。

   风险提示:融资改善、订单获取、定增进度不及预期。