苏宁环球(000718):坐拥金陵禀赋,拥抱医美未来-首次覆盖

经验、激励和资金为医美业务重新起航奠定基础

   公司2016年切入医美赛道,目前有1家医美医院并表,持股45％的医美产业投资基金旗下拥有4家医美医院。17-20年公司医美业务以内部优化整顿为主,经营管理水平、盈利能力持续提升。伴随医美行业合规化发展、渗透率提升,后续公司对医美产业投入和支持力度有望加大,有望通过产业基金医院并表、新设门诊部、外延+内生开设新医院、布局上游标的等多维度加速医美业务发展。早期落地项目有助积淀运营经验,9.48％的回购股份有望提供有效激励手段,地产业务有望提供充足资金弹药。预计21-23年EPS为0.35、0.45、0.46元,目标价11.38元,首次覆盖给予"增持"评级。

   医美业务:重振旗鼓,整装再出发公司16-17年收购上海天大医美医院、成立产业投资基金收购多家医院等,17-20年以内部优化整顿为主,医美业务经营管理水平、盈利能力持续提升。医美行业发展提速,轻医美项目为主力增长引擎。早期医美机构主要依托信息不对称影响用户决策,消费者粘性弱、复购低;行业合规化发展、标的资产证券化加速、国产上游厂商崛起、消费回流等因素合力催化,医美机构发展沉疴有望缓解有望迈入发展新阶段。公司已成立跨职能部门并购团队,后续有望通过产业基金医院并表、新设门诊部、外延+内生开设新医院、布局上游标的等方式加速医美发展,经验/激励/资金奠定长期发展动能。

   房地产业务:南京资源型房企,高质量充裕货值支撑转型截至2020年末我们测算公司可售货值共685亿元,归母净利率约为22％;其中,南京可售货值551亿元,占比高达80％,归母净利率约为24％。公司南京项目均为开发时间近20年的大盘,有望受益于南京房地产市场稳健基本面,以及江北新区国家级规划和浦口区落户放松的双重红利,我们预计去化难度不大,将为公司转型提供持续的现金流支撑。考虑到公司将房地产定位为支撑转型的现金流业务,我们预计未来不存在大幅加杠杆的需求,负债水平有望保持低位,为转型创造良好的财务基础。首次覆盖,给予"增持"评级

   房地产业务采用NAV估值,合理价值为283.01亿元;采用情景假设预测21年公司医美业务收入可达1.4亿元,采取PS估值法,可比公司21年平均PS(Wind一致预期)59倍,考虑到公司转型决心及资金人才支持力度,给予医美业务45倍2021PS,合理价值62.33亿元。公司合理价值为345.34亿元,目标价11.38元,首次覆盖给予"增持"评级。

   风险提示:区域房地产市场波动、实际医美业务落地节奏与情景假设存在较大差距、医美并购不及预期、关键人员流失风险。