首创股份(600008):首创REITs项目估值分析及首创股份整体估值探讨-深度研究

Reits化为何可以提高资产估值?我们认为首先在于资产流动性的提升;其次在于折旧摊销等现金流优势的价值显化。这引发我们思考:对于确定性的公司是否可采用另一种价值重估方法?若根据首创REITs项目估值对首创股份整体估值重构后,当IRR为6％时,首创股份整体估值预期为401亿元,相对当前首创股份的市值(222亿)的1.8倍。估值重构对于首创股份、甚至污水处理特许经营类企业整体的价值判断都将产生极大影响,新视角下新的投资价值显现。

   富国首创REITs项目发行定价引发的思考。首批项目发行后,富国首创水务REITs项目公众拟认购倍数达63倍,于9只公募REITs基金中位列第一。该项目2020年净资产为7.68亿,2021年预期盈利为6553.6万,内部收益率约为6％。本次基金发行18.5亿,询价对应项目PE为28倍(2021),PB为2.4倍(2020),远远高于当前首创股份的PE12.5倍(2021)、PB0.87倍(2020)。REITs项目定价与二级市场股票定价的较大差异引发了我们的思考:项目的定价基础是什么,上市后项目走势怎样,REITs项目的定价是否会对首创股份总体的价值定价产生影响,这是我们后续要讨论的主要问题。

   抽丝剥茧,逐项评估测算,发现富国首创REITs项目的收益及可分配现金的确定性极高。通过拆分测算,可以发现富国首创REITs基金对应的污水处理项目营业收入受水处理量及水价影响,而水处理量与居民数量直接相关且稳定,水价在没有提标改造的前提下也保持稳定,因此收入非常确定。其成本包含药剂费、电费、维修费等,正常情况下基本稳定。费用税金、折旧摊销等也比较确定。因此首创REITs项目收益率确定性非常强,可以类比于国债级别。以18.5亿的基金发行金额来算,根据公司预测,2021年和2022年的预测现金分派率分别为8.7％和9.1％,而对应内部收益率约为6％。

   从流动性和确定性双重角度来评估富国首创REITs项目上市后的估值区间。从确定性的角度来看,富国首创REITs项目收益确定性极高;作为可上市交易的REITS项目,IRR的预期回报率需求应该是由更广泛的普通交易参与者来决定。而同时从流动性和确定性比较的话,我们认为首创REITs项目收益率预期可以与长期国债收益率、及货币基金收益率类比对应,则上市估值预期可类比十年期国债3.15％的23.2亿,类比货币基金收益率均值2.43％的25.6亿,对应估值区间为23.2-25.6亿。

   根据REITs项目估值对首创股份运营资产估值重构后的市值评估讨论:本文更大目的在于讨论reits项目上市后对首创股份的整体估值重构指引。若从处理量规模角度类比,首创股份"水务+固废"在运营+未来投产的总市值预期为630亿元。若从当前项目IRR角度类比,当IRR为6％时,首创股份运行项目整体估值为368亿,考虑首创股份2020年仍有3.3亿元工程类利润,假设对应10倍估值,则整体询价估值为401亿元,为当前市值的1.8倍。

   风险提示:政策变化的风险,水价调整不及时导致盈利能力变化的风险等,REITs基金上市后价格变化带来的估值变化影响。