江苏国信(002608):金融业务趋于稳定,电力业务提供增量

江苏国信集团旗下"能源+金融"上市平台。公司前身为舜天船舶，2016年，由江苏国信集团重组，主业转型为"能源+金融"双轮驱动。公司大股东为江苏国信集团，实际控制人为江苏省国资委。公司电力资产主要分布在江苏和山西，信托业务包括产业金融、财富管理、证券信托和股权投资(包括金融股权、PE投资)等领域。依托大股东及区位优势，公司主业转型以来，可持续盈利和抗风险能力显著增强。从业务贡献来看，能源电力业务(含电力、热力、煤炭等)为公司核心业务:2020年电力业务在营业总收入和毛利中的占比分别为95%、74%。

   发电业务成为发展的定海神针。截至2020年底，公司装机全部为火电机组(燃煤+燃气机组)，其中燃煤机组装机1119万千瓦(占比81%)。公司潜在内生装机增量包括:(1)在建装机66万千瓦(苏晋保德电厂2#机组，已于2021年1月投产)；(2)核准装机100万千瓦(射阳港电厂燃煤机组扩建工程，我们预计于2023年投产)。我们认为在火电行业装机增速放缓的环境下，公司火电装机的内生增长难能可贵。公司在运火电资产位于江苏和山西，利用小时数优势明显。我们认为火电作为电力供应的压舱石，随着电力体制改革推进，火电议价权有望提升。动力煤价短期处于高位，公司电力业务盈利承压，但我们预计从长期角度随着供需关系改善，动力煤价中枢长期有望下行，进而促进公司盈利改善。

   金融业务扮演发展重要发动机。公司金融业务主要由子公司江苏信托(公司持股81.49%)贡献。2020年底，公司存续主动管理类信托规模增长113%至1904亿元；2020年江苏信托营业收入减少20.8%至25.6亿元，净利润减少19.6%至19.4亿元。此外，公司投资收益主要来自联营企业江苏银行(公司持股8.04%)和利安人寿(公司持股22.79%)，2020年上述合计贡献投资收益12.3亿元，约占公司利润总额的33%。我们预计未来公司金融业务有望继续实现平稳发展。

   盈利预测与估值。预计公司2021-2023年实现归属母公司所有的净利润22.7亿元、23.4亿元、25.1亿元，对应EPS分为0.60、0.62、0.66元/股。参考可比公司估值(2021年12倍PE水平)，考虑到公司金融业务的稳定性开始加强，电力业务有望贡献利润增量，给予公司2021年12-13倍PE估值，对应合理价值区间7.20-7.80元，首次覆盖给予"优于大市"评级。

   风险提示:1、金融业务的可预测性较差，可能低于我们预期，2、煤炭价格大幅上涨，导致火电盈利承压。