滨化股份(601678):景气度修复,C3C4项目落地进入发展新阶段-深度点评

循环经济氯碱龙头,背靠清华工研院再度腾飞。滨化股份在氯碱和环氧丙烷行业深耕五十载,产能上拥有61万吨烧碱,28万吨环氧丙烷和8万吨三氯乙烯等,综合配套多项产品发展出循环经济的低成本模式。当前清华工研院间接入股公司,并由工研院副院长刘德权先生担任公司董事长,引领公司从传统氯碱行业逐步迈向石化新材料行业。2020年公司发行24亿可转债推进"碳三碳四综合利用项目"的建设,项目建成后公司将以PO/TBA领先工艺实现环氧丙烷/叔丁醇扩产30/78万吨,并由60万吨PDH装置供应丙烯和15万吨合成氨装置消化副产氢气,有望进一步打开成长空间。

   烧碱:氯碱产业转型升级持续推进,景气度回升下龙头企业业绩弹性更佳。在氯碱平衡的产业发展思路下,沿海和西部的氯碱企业分别逐渐发展出"氯碱+耗氯精细化工"和"煤-电-氯碱-粘胶纤维-纺纱"上下游一体化循环经济特色,行业集中持续上升。2020年以来烧碱下游需求大幅改善,在电解铝的产能持续增长下带动氧化铝消费量增加,叠加纺织服装行业景气度复苏,带动粘胶短纤产销改善,烧碱价格在2021年初触底回升,截止7月30日片碱价格为2325元/吨,较年初上涨30％。滨化股份烧碱规模达到61万吨/年,配有粒碱和片碱产能各20万吨/年,是国内最大的粒碱生产商,在山东省内处于龙头地位,规模优势下业绩有望在景气度上行中快速增厚。

   环氧丙烷:国产替代加快推进,公司工艺盈利优势突出。环氧丙烷2020年,产量为266万吨,表观消费量为313万吨,进口依赖维持在30-50万吨,在下游市场高速扩容下供需持续偏紧。通过积极引进国外技术,2021年国内预计将密集投产235万吨/年,预料供需将逐步迈向宽松。横向比较各PO工艺,公司原氯醇法工艺优势体现在氯碱循环经济和低投资带来的成本优势,但在环保高压下将逐步淘汰;而公司新增PO/TBA产能在丙烯单耗和异丁烷采购上具有更低原材料成本,联产物叔丁醇可外售增加收入,单吨盈利水平突出。

   碳三碳四项目意义非凡,顺利投产有望再造个滨化。碳三碳四项目为公司转型的重要一步,公司有望从传统的氯碱化工行业跨向石化新材料行业,新增产品氢气、丙烯、叔丁醇依次对应氢能、C3、C4化工赛道,成长空间有望快速打开。根据公司可转债募集说明书测算,预计项目满产后年均营收可达98.64亿元,年均净利润达15亿以上。参考2020公司业绩表现,营收规模为64.57亿元,净利润为5.08亿元,碳三碳四项目顺利投产后公司业绩有望翻番,无异于再造一个滨化投资建议:按照我们的测算,公司2021-2023年归母净利依次为20亿元、25亿元和34亿元,对应的EPS依次为1.00、1.29和1.77元/股,即使按照公司近3年交易的底部PE(TTM)估值10倍给予评估,2022年业绩对应12.90元/股的目标价,首次覆盖,给予"强推"评级。

   风险提示:项目投产进度不及预期;烧碱景气度回升不及预期;环氧丙烷受投产影响价格提前下跌。