中泰化学(002092):业绩符合预期,看好电石产业链盈利中枢持续上行-中期点评

公司公告:公司2021年上半年实现营业收入307.16亿元(YoY-26.07％),归母净利涯17.33亿元(YoY+728.82％),业绩符合预期。其中Q2实现营业收入85.07亿元(YO、r-66.91％．QoQ-61.7％),归母净利润10.02亿元(YoY+429.96％,QOQ+36.8g％)营业收入大幅下降主要系剥离贸易资产所致。同时公司发布前三季度业绩预告,预计1-9月实现归母净利润24.3-26.3亿元(YoY+644.33％～+689.13％),其中Q3实现归母净利润6.97-8.97亿元(同比扭亏为盈,QoQ-30.42％～-10.45％),主营产品景气度持续向好,Q3进行年度大修对PVC产量和业绩造成一定影响。

   上半年主营产品景气提升,PVC贡献主要业绩增量。上半年主要产品电石、PVC、烧碱、粘胶纤维、粘胶纱线实现产量分别为135.6、98.26、70.41、28、14.81万吨。PVC量价齐升,实现收入72.22亿元(YoY+59.5％),毛利率为42.55％,毛利润较去年同期增加22亿元;粘胶和粘胶纱受益于价格提升,上半年共实现收入27.42亿元(YoY+51.4％)毛利率为15.3％,毛利润同比增加4.6亿元:烧碱价格较去年出现一定下滑,毛利润同比下降1.3亿元。此外,主营BDO、PTMEG的参股子公司新疆美克化工(持股比例25％)上半年受益于BDO的价格大幅上涨,实现净利润9.84亿元,对归母净利润贡献2.46亿元。

   电石产业链持续高景气,Q2利润环比大增。Q2PVC受内外需同步向好的带动,以及内蒙、宁夏等地能耗双控导致的电石价格上涨支撑,电石-PVC产业链维持高景气,根据Wind数据,Q2电石和PVC均价分别为5020元／吨和8900元／吨,环比Q1上涨13％和15％,公司依托完整煤一电一电石-PVC产业链,充分受益于产业链各环节价格提升。考虑到Q2粘胶短纤产业链基本盈亏平衡,电石产业链对利润贡献达到单季度10亿元。在国内对能耗控制愈发严格的背景下,未来电石新增产能受到极大限制,而电石法BDO及下游产品的快速扩产将加剧电石供给的紧张局面,我们看好电石产业链长周期景气行情,公司依托完善的上下游布局优势突出。

   Q2粘胶短纤价差回落,Q3有望重回上升通道。Q2粘胶短纤受季节性影响价格回调,粘胶短纤、溶解浆均价分别为13600、8660元／吨,价差环比Q1收窄2000元／吨。公司自产棉浆粕部分对冲了原料涨价的不利影响。进入Q3,粘胶短纤、纱线和布匹库存快速下降．随着消费旺季的到来和棉花价格持续上涨的带动,粘胶短纤有望重回上升通道。我们坚定看好粘胶短纤的景气行情,粘胶短纤每涨价1000元,公司年化利润增厚约5亿元。

   完成贸易资产剥离,定增发行成功,未来专注于完善产业链,增强公司核心优势。为聚焦资源做强核心主业,公司完成了上海多经60％股权的剥离,收入结构和资产结构得到极大改善:同时收购集团持有的金晖兆丰、华泰重化工和托克逊盐化等子公司股权,解决和控股股东交叉持股问题;8月公司完成定增发行,定增募投托克逊能化60万吨电石项目,将继续完善一体化产业链,强化资源优势和竞争壁垒。公司核心竞争优势正在不断加强,2021年随行业景气复苏迎来经营拐点。

   投资评级与估值:我们看好电石-BDO产业链的长周期景气,上调2021-2023年盈利预测,预计实现归母净利润36.1、41.5、46.4亿元(调整前为29.0、33．O、35.5亿元),对应PE估值为9/8/7倍。维持"增持"评级。