漫步者(002351):业绩符合预期,智能耳机驱动高成长-2021年半年报点评

公司2021年上半年实现营收11.28亿元,同比+50.63％;实现归母净利润2.07亿元,同比+92.78％。展望后续,预计公司中短期将受益行业快速增长及品牌集中趋势,中长期会持续品牌出海及拓展助听/辅听耳机等多品类产品。我们预计公司2021-2023年EPS为0.50/0.74/0.93元,维持"买入"评级。

   智能耳机驱动,公司2021H1业务实现高成长。公司2020H1实现营收11.28亿元,同比+50.63％;归母净利润2.07亿元,同比+92.78％,处于前期指引区间(1.93-2.47亿元);扣非归母净利润1.51亿元,同比+65％,非经收益约5600万,主要源于北京漫步者延庆工厂拆迁形成的资产处置收益。分季度看,公司Q1/Q2收入分别5.4/6亿元,同比增长71％/36％,扣非归母净利润分别为0.72/0.79亿元,同比增长67％/64％。分业务看,2021H1公司耳机业务收入同比+67％至7.38亿元,多媒体音箱业务同比+32％至3.18亿元。展望后续,预计公司2-3年内将持续受益智能耳机行业爆发以及品牌集中趋势;长期看,海外线上销售渠道开拓以及助听/辅听等多品类产品布局将驱动公司新一轮成长。

   耳机、音箱业务毛利率稳中有升,费用端管控良好。2021H1公司毛利率同比-1.8pcts至33.78％,其中公司主营耳机业务(占比65％)同比+1.14pcts至33.92％,音箱业务(占比28％)同比+0.34pct至33.44％,整体毛利率波动预计为其他业务影响所致。分季度看,2021Q1/Q2毛利率分别为33.26％/34.24％,分别同比-1.25/-2.09pcts。公司持续费用的管控,2021H1管理+财务+销售费用率同比-1.57pcts至10.37％,研发费用率同比+0.43pct至5.52％,故公司扣非归母净利率达到13.4％,同比+1.24pcts。

   智能耳机行业方兴未艾,公司持续受益行业品牌集中度提升。(1)智能耳机业务加速成长,我们预计除苹果以外品牌2021-2023年出货量2/3/4.9亿副,复合增速50％+。公司紧跟行业发展,凭借近二十五年在音频领域的技术积累,迅速实现从传统音响到智能耳机的业务转向,我们估算公司2020-2022年真无线耳机出货量约600/1100/1600万副,对应耳机业务收入分别为12/23/32亿元;(2)品牌集中大势所趋,公司作为自主品牌有望继续扩大份额。作为国内领先的音频品牌,我们估算2020-2022年公司国内品牌产品销量占比分别为16％/20％/23％,未来有望受益白牌市场向品牌集中带来的增量市场。

   扎实推进技术+品牌布局,年轻化运营+渠道拓展提高竞争力。(1)产品/技术快速迭代,构建差异化优势。公司目前已形成数十款智能耳机产品阵列,迭代速度明显快于其他音频品牌。(2)立体品牌战略+用户画像区分+布局专业音频实现差异化品牌定位。公司采取立体品牌战略覆盖高中低端不同价位段产品,打造年轻化品牌,通过多IP、多品类产品主动区分不同用户画像(比如皮卡丘系列、漫威系列等),满足不同用户需求。(3)践行管理/营销年轻化以及市场化理念提升公司竞争力。公司自2016年起逐步从内部提拔年轻骨干加大耳机新业务布局,产品更加聚焦年轻消费者群体需求;同时营销端积极通过抖音直播、京东直播、小红书等新媒介进行带货销售。(4)目前海外销售占比约25％,未来将加大海外线上拓展。公司后续有望进一步基于现有知名度以及与海外耳机品牌合作,引入专业人才加大耳机产品的海外线上销售,实现国内/海外市场并驾齐驱。

   风险因素:下游需求疲弱;技术升级放缓;产品渗透不及预期,宏观环境下行。

   投资建议:公司是国内领先、全球知名的第三方独立音频品牌,2018年开始切入智能耳机市场并实现快速落地与迭代。我们认为公司中短期将受益智能耳机市场成长以及品牌集中趋势,中长期品牌将持续出海,并且拓展大健康(如辅听耳机)等产品。我们维持公司2021-2023年EPS预测为0.50/0.74/0.93元,参考消费电子自主品牌相关公司估值水平以及未来2-3年公司业绩高成长,给予公司2021年目标PE40倍,对应目标价20元,维持"买入"评级。