山西焦化(600740):参股稀缺焦煤资产,价值重估开启-首次覆盖

本报告导读:参股核心焦煤资产中煤华晋的盈利能力此前并未得到市场重视,伴随焦煤价格加速上涨,中煤华晋带来的投资收益将为公司贡献可观利润增量,开启价值重估。

   投资要点:首次覆盖,给予"增持"评级。焦煤价格大幅上涨,公司参股中煤华晋盈利大幅提升,焦化主业维持稳健、盈利重回正常水平,我们预计公司2021～2023年实现归母净利润37.08、48.44、48.58亿元,EPS分别为1.45、1.89、1.90元。首次覆盖,给予目标价9.81元,"增持"评级。

   与市场不同的观点:参股核心焦煤资产将重新得到重视。虽然公司于2018年完成资产重组收购中煤华晋49％股权,但市场对公司的认知仍停留在传统焦化业务层面。公司2021上半年实现归母净利润13.75亿(+206％),其中Q2归母9.24亿(环比+105％),业绩超预期核心原因在于Q2持有中煤华晋49％股权贡献投资收益7.6亿(环比+129％)。焦煤价格较年初已实现翻倍,下半年盈利有望加速,市场将重新认识公司的强盈利能力。

   中煤华晋质地优良,远期亦有成长。公司2018年支付48.92亿元购买山西焦化集团所持49％中煤华晋股权,自2018年度收购已累计带来51.6亿元投资收益,占同期公司归母利润115％。中煤华晋在产产能1020万吨(权益873万吨)、在建400万吨预计2024年投产,主要产品为国家稀缺优质瘦煤和无烟煤。中煤华晋销售价格跟随市场上涨,2021年上半年净利率达到42.4％,盈利能力遥遥领先于行业平均水平。

   焦化主业向好,化工未来有增量。公司焦炭产能354.6万吨,伴随焦化产业景气度回升,焦炭业务盈利重回正常水平。控股子公司山焦飞虹(75％)在建60万吨煤制烯烃项目,测算远期可贡献8.1亿归母净利增量。

   风险提示。1.钢铁超预期减产;2.进口煤放开;3.宏观经济不及预期。