滨化股份(601678):景气度修复驱动业绩高增,C3C4项目建设进入尾声-2021年中报点评

事项:

   公司发布2021半年度报告:上半年实现营收43.2亿元,同比增长59％,归母净利润9.8亿元,同比增长5513％。就二季度而言,公司实现营收22.0亿元,环比增长4％,归母净利润4.8亿元,环比下滑2％。

   评论:

   产品价格大幅回升,带动各板块业绩持续改善。烧碱方面,上半年产量和销量完成37.0和33.8万吨,同比上升7％和4％,销售均价为1777元/吨,同比下滑12％,上半年烧碱板块实现营收6.0亿元,同比下滑9％;就二季度而言,景气度持续回升下烧碱产量和销量环比上升6％和3％,销售均价环比+1.2％,价量环比修复带动业绩持续改善。环氧丙烷方面,上半年产量和销量完成13.9和11.5万吨,同比上升13％和13％,销售均价为15409元/吨,同比上涨100％,价量齐升下实现营收17.7亿元,同比增长126％。此外,公司多个耗氯产品价格均有大幅上涨,上半年氯丙烯均价为9548元/吨,同比+45％;环氧氯丙烷均价为10817元/吨,同比+18％;三氯乙烯均价7359元/吨,同比+68％;四氯乙烯均价7204元/吨,同比+132％。整体而言,随着国内经济持续稳定回复,公司下游行业需求提升带动各产品价格、销量提升,驱动业绩大幅改善。

   下游需求共振复苏,驱动氯碱景气度继续上行。烧碱下游应用广泛,用量最大的行业分别是氧化铝、造纸和粘胶短纤,占比分别为31％、11％和6％。氧化铝的驱动源于电解铝,2020年以来铝价上行带动电解铝有效产能增加,2021年7月电解铝开工率达到85％为4年以来最高值,房地产竣工崛起和汽车产销处于周期性底部对铝材消费形成强有力的支撑。纸浆的消费增速持续大于产量增速,进口依赖度不断加大,在环保政策趋严的情况下产能新增较为缓慢,国内产量增幅较小,整体对烧碱的消费需求维持稳中向上。2020年以来纺织服装行业景气度复苏,粘胶短纤价差持续回升带动产销改善,截止2021年6月粘胶短纤开工率达到77％,达到2018年以来的最高值。下游多个领域生产复苏强劲,共振向上对烧碱需求形成支撑。

   碳三碳四项目建设快速推进,有望驱动公司业绩再上新台阶。目前北海碳三碳四综合利用项目按照时间节点有序开展,PDH装置建设进入冲刺期,总体进度完成近90％;丁烷异构、合成氨装置基础施工已进入收尾阶段,热力中心装置主厂房正在进行基础施工,公辅工程主体结构施工进入收尾阶段,预计一期项目2021年底完工,二期PO/TBA装置2022年中旬完工,根据公司2019年可转债募集说明书,公司碳三碳四项目原计划投资近129亿元,预计年均营收可达98.64亿元,年均净利润达15亿以上,公司业绩有望大幅增厚。

   盈利预测、估值及投资评级:按照我们的测算,公司2021-2023年归母净利依次为20亿元、25亿元和34亿元,对应的EPS依次为1.00、1.29和1.77元/股,即使按照公司近3年交易的底部PE(TTM)估值10倍给予评估,2022年业绩对应12.90元/股的目标价,维持"强推"评级。

   风险提示:项目投产进度不及预期;烧碱景气度回升不及预期;环氧丙烷景气度不及预期。