黔源电力(002039):优质水电区域龙头,切入新能源收获业绩估值双升-深度研究

背靠华电集团,贵州省唯一电力上市企业。公司为华电集团在贵州省的区域性水电上市平台,截至2021H1公司拥有控股装机323.05万千瓦(均为水电),权益装机182.74万千瓦。除水电外,公司积极开拓其他清洁能源项目,利用资源优势开发梯级水光互补可再生能源基地。2020年底,公司建设的镇良、岗坪以及永新光伏电站(共计75万千瓦)均实现并网发电,但由于项目仍处于工程消缺、系统功能完善阶段,2021H1光伏收入尚未并表,预计随着阻碍并表因素消除,下半年光伏利润并表将给公司业绩提供支撑。

   水电资源禀赋优质,业绩波动较大但是现金流优势极其突出。公司所属9座水电站均位于贵州"两江一河"(北盘江、芙蓉江、三岔河)流域,由于来水方面主要依靠于降雨波动性较大,历史上公司水电资产盈利也呈现大幅波动的状态。但是我们需要强调公司水电业务具备极强的现金流优势。一方面现金流的波动幅度要远小于净利润;另外一方面公司水电机组整体利用小时并不高,导致度电折旧较其他水电较高,因而在实现同样净利润的情况下,公司也拥有优于同行的现金流状况。公司目前水电装机投产时间较早,后续无新增水电项目投资。2015-2020年间公司全部现金流除派息之外均用于偿还债务。以2020年为例,公司实现归母净利润4.4亿,净利润7亿,公司折旧约8亿元,经营现金流约21.6亿,约为净利润的3倍。公司水电业务贡献了极其充沛的现金流,过去由于缺乏增量项目,只能全部用于还债。未来公司的现金流将成为公司成长的充实保障。

   水光互补商业模式极佳,公司切入新能源运营赛道空间广阔。水光互补项目一方面可充分利用水电独有的调峰优势,解决新能源消纳问题,另一方面利用现有外送通道,降低外送成本提高通道利用率。依托公司存量的优质水电资源,公司2020年合计签订5GW的水光互补项目框架协议。其中75万kw已于2020年底并网,初步建成了华电集团第一个流域梯级水光互补可再生能源基地。公司今年上半年新签订30万kw项目框架协议,公司目前正全力推动项目拓展,2021年度目标"核准100万千瓦,力争200万千瓦"。我们强调公司光伏转型目标坚定,空间广阔;水风光一体化项目预期可以获得高于普通光伏电站的回报率水平。新能源赛道有助于公司实现良好的成长,以及平抑来水对公司业绩造成的波动。

   抽水蓄能成为解决新能源消纳重要工具,有望成为水电公司扩展主业下一重点领域。储能主要分为抽水蓄能和电化学储能,其中抽水蓄能由于建设成本低,经济性更高在当前我国储能市场上占据主要地位。贵州省山地为主,湖泊众多,发展抽水蓄能具有资源优势,开发空间广阔。当前随着贵州乃至全国新能源开发提速,消纳矛盾凸显,各地抽水蓄能建设有望加速。今年年初抽水蓄能新电价机制发布后,抽水蓄能回报率得到有效保障,未来有望成为水电公司业务拓展重点。一方面抽水蓄能跟水电关联性极强,存量的水电站有改造成抽水蓄能的空间,公司水电业务有望依托抽蓄实现二次发展;另一方面抽水蓄能资源对于未来新能源项目资源获取、消纳至关重要,有望助力公司在新能源赛道继续腾飞。

   盈利预测与估值:我们上调公司21-23年归母净利润分别为4.25、5.07和6.04亿元(上调前分别为4.06、5.03和5.7亿元),当前PE分别为15、12和10倍。过去几年公司长期PE中枢在10-13倍,本质是由于业绩波动大以及缺乏成长性。通过切入新能源以及有望发展抽水蓄能,公司成长空间广阔,新业务的发展也将进一步强化公司总体盈利的稳定性。作为区域清洁能源龙头,公司现金流极其充沛(纯新能源龙头有补贴拖欠问题且新能源电站现金流不及水电),未来有望实现中高速成长,参考行业情况,给予2022年20倍估值水平,对应市值100亿,较当前股价还有60％上行空间,继续给予"买入"评级。

   风险提示:来水波动,水光互补政策不确定性