中核钛白(002145):先发布局磷酸铁锂,成本优势构筑坚实壁垒-公司深度报告

钛白巨头全国布局,营收利润快速增长。公司拥有甘肃嘉峪关、甘肃白银、安徽马鞍山三大生产基地,被誉为钛白粉行业的"黄埔军校"。公司钛白粉粗品年产能目前已达33万吨,成品年产能近40万吨,产能位居全国第2位、全球第6位。公司2021年上半年总营收26.10亿元,同比增长59.36％,归母净利润同比增长167.89％,毛利率、净利率环比分别增长11.48、12.37个百分点。上游钛矿供应紧张,下游出口需求旺盛。钛白粉化学名称为二氧化钛,广泛应用于涂料、塑料等多个行业,未来或纳入国家战略资源储备。受限于上游钛矿国内品味较低以及对外依存度较高,行业集中度有望逐步提升。受益于国外钛白粉产能降低以及东南亚发展中国家经济快速发展,钛白粉海外需求增长较快,2020年出口增速达21％。

   产业布局全面升级,进军铁锂多箭齐发。受益于磷酸铁锂动力电池及储能确定性与持续性高景气,磷酸铁锂正极材料需求旺盛。公司充分发挥自身优势,努力打造绿色循环产业,分别从"纵向"和"横向"两个维度进行产业升级。其中"纵向提升"项目包括增加年产20万吨钛白粉粗品产能项目以及建设年产30万吨钛白粉成品项目,"横向循环"项目包括年产50万吨水溶性磷酸一铵(水溶肥)项目以及年产50万吨磷酸铁锂项目,总投资额超150亿元。

   政策趋严先发优势,成本壁垒无惧竞争。磷酸铁锂上游磷源及其原材料受制于环保政策趋严产能扩张受限,公司是最早进军磷酸铁锂行业的化工企业之一,先发优势明显。此外,公司凭借硫酸法钛白粉产生的废酸及硫酸亚铁等副产物循环利用、园区一体化运营降低运输及原材料成本等优势,构筑起牢固的成本护城河。通过使用成本更低的铁源、磷源、酸源以及能耗,磷酸铁锂生产成本相比于传统液相法以及固相法预计将具有竞争优势。盈利预测:我们预计公司2021-2023年的营业收入为60.98、67.66、102.22亿元,归母净利润为10.75、12.00、19.63亿元,PE为27.54、24.65、15.08倍。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:钛白粉需求不及预期;产能扩建不及预期;行业竞争加剧