捷昌驱动(603583):至暗时刻已过,业绩拐点将显-三季点评

1、三季度受多方面因素影响盈利进一步下滑

   捷昌驱动公布三季度业绩,1-9月营收实现17.65亿元,同比增长30.5％,归上净利润实现2.05亿元,同比下降41.3％。Q3实现营收7.56亿元,同比增长49.5％,实现归上净利润0.51亿元,同比下降50％,环比Q2下降43％。公司Q3销售毛利率为26.3％,同比下降17pct,环比下降约2.8pct。净利率下滑则更为明显,Q3仅为6.67％,同比下降13.4pct,环比下降9.3pct。尽管诸多利润指标已经下滑到一定低点,但目前的所有不利因素已经充分显现。

   2、业绩下滑的三点归因,非经常性因素居多尽管营收同比和环比均有增长,但盈利却进一步下滑。我们判断这归因于三点:

   1、运费、原材料价格影响毛利率。Q3受累于较高的集装箱订箱价格,以及艰难的出口排期,公司作为出口份额占比80％的制造业公司存在一定影响。此外,原材料价格居高不上(主要为钢价),也摊薄了公司毛利率。

   2、去年同期存在关税豁免与部分退税。去年除退税金额9000万冲减成本提高毛利率外(约10％),3月-8月的税率下降15％也抬高了毛利率(约6％)。如果除去去年同期关税豁免的增益,我们预计去年3季度估算的毛利率约为33％,比21Q3仅高了约7pct。

   3、管理费用大幅增加,Q3达到8000万,同比+181％,存在公司收购LogicEndeavorGroupGmbH的并表因素,以及因并购行为产生的中介费等各项费用,且并购标的在奥地利,平均工资水平较高。

   3、线性驱动市场空间巨大,渗透动力充足,长期增长确定我们在先前的深度报告中,提到捷昌驱动所处的线性驱动系统市场拥有多维度的驱动力,当前无论是在中国的地域层面、商业端层面,还是应用行业层面,线性驱动系统的应用比率都极低。2018～2020年间,美国升降桌市场的扩张贡献了线性驱动系统的主要增长动力,尽管当下部分处于疫情期间爆发性消费带来的升降桌真空期,但电动病床、智能家居、光伏等概念型市场,均存在对稳定、高效的推进系统的需求,长期来看,这一市场的空间仍然格外庞大,捷昌作为国内市场的先驱,将享受到先发优势。

   4、业绩拐点已至,继续维持强烈推荐尽管盈利继续下滑,但我们认为目前对捷昌而言已是业绩的拐点。原因包括:1、运费业已呈现下滑趋势,利好出口型企业;2、原材料价格虽处高位,但继续大范围上涨的动力不足;3、Q3管理费用中包括较多非经常性质的,Q4大概率会有回落;4、此外20Q4因不再享受关税豁免,业绩基数较低。公司当前在手订单仍然充裕,升降桌需求略有收缩,但医用推杆的需求较为高涨。线性驱动作为渗透率极低的蓝海市场,在国内以及多个工业领域均存在众多潜在应用场景,预计2021年营收24.8亿元,全年净利润约3亿元,2022年营收同比增长30％,归上净利润同比增长52％。2022年动态PE预计为35倍,考虑到公司所处行业的成长性,以及公司积累的技术经验和稳定的客户资源,估值仍有进一步提高的空间,继续维持"强烈推荐-A"评级。

   风险提示:汇率波动风险;中美贸易战关税加征风险;关税豁免进展不及预期;原材料和运价成本持续居于高位。