亚厦股份(002375):Q3经营整体稳健,盈利能力边际改善-季报点评

经营平稳,减值计提增加制约业绩释放。公司2021Q1-3实现营收87.6亿元,同增26％;实现归母净利润2.5亿元,同增4％,业绩增速明显慢于收入,预计主要系在今年地产调控持续较紧背景下,公司基于审慎客观态度,Q1-3减值计提明显高于往年(信用减值累计计提0.82亿元,较去年同期多0.41亿元)。分季度看,Q1-3分别实现营收19.3/33.8/34.5亿元,同增31％/41％/13％;分别实现归母净利润0.69/0.30/1.55亿元,同比分别-26％/-55％/+25％,Q3单季业绩创2016年以来最高水平,延续较好经营趋势。公司Q1-3累计新签订单124亿元,同增7.1％,其中公装/住宅分别累计新签77/41亿元,同增6.2％/6.5％,今年累计订单持续保持正增长,显示一定经营韧性。截至Q3末公司已签约未完工订单达265亿元,为公司2020年营收2.5倍,充足订单保障公司后续营收业绩稳步增长。

   Q3毛利率边际改善,费用率下降,原材料备料增加致现金流出增加。公司2021Q1-3毛利率为14.47％,较上年同期基本持平,其中Q3单季毛利率16.54％,较去年Q3提升2.25个pct,Q3单季盈利能力边际改善。期间费用率9.20％,较上年同期下降0.35个pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动-0.40/-0.07/+0.37/-0.24个pct,销售费用率下降预计主要系地产调控趋严,公司业务拓展趋于谨慎,营销活动减少;研发费用率上升主要系公司在材料、设计、智能化与信息化等领域研发投入持续增多所致。资产减值(含信用减值)损失1.23亿元,较上年同期增加约0.82亿元,一方面因执行新会计准则,合同资产减值损失、其他非流动资产减值损失调整至"资产减值损失"列报;另一方面因地产融资趋紧,公司基于审慎性原则针对住宅装饰业务减值准备计提增加。净利率2.91％,同比小幅下降0.63个pct。2021Q1-3公司经营性现金流净流出14.0亿元,较去年同期流出量扩大4.8元,主要系原材料价格上涨情况下公司提前备料(Q3末存货较去年底增加7.2亿元)。收付现比分别为97％/87％,较上年同期变动-4/-4个pct。

   工业化内装业务持续拓展,有望受益绿色建筑发展。今年以来国内双碳政策持续深化,装配式装修节能减排效益突出,是实现绿色建造重要手段之一。公司是国内较早开拓装配式装修企业之一,已提供超500万平米工业化内装产品,运营模式已逐步成型,并持续通过对材料端、生产端、设计端、施工端等多个方面优化改良,提升项目利润率。在政策环境友好、公司加快开拓市场背景下,我们预计前三季度公司已签及中标工业化内装订单达17-18亿元,初成规模。随着绿色建筑加快发展、公司产能释放,公司预计工业化内装业务规模未来有望维持30％-50％的年复合增长率,逐步成为新增长点。

   投资建议:我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为4.5/6.0/7.9亿元,同增43％/33％/30％,2020-2023年CAGR为57％,EPS分别为0.34/0.45/0.59元,当前股价对应PE为22/17/13倍,维持"买入"评级。

   风险提示:原材料价格上涨风险,工业化内装业务推广不及预期风险,应收账款产生坏账风险,地产调控趋严风险,财务内控监管处罚风险等。