一汽富维(600742):老将,从革新到拿云-深度研究报告

公司是一汽三大零部件平台之一,近年国企改革重新激发活力。富维成立于1993年,是一汽系内老牌零部件集团,2018年入选"双百改革"展开多维度改革:1)股权结构:中国一汽放弃"实控人"地位,吉林国资"接手",企业性质由国有企业转变为地方国企;2)组织结构:引入职业经理人制度,对高管阵容进行调整,包括更换董秘践行积极有效的市场沟通、调整财报结构、增补副总经理清晰划分各业务板块;3)激励机制:2019年启动股权激励,国企改革背景下进一步释放经营活力。

   聚焦控股业务,产品维度,沿智能化价值增长拾级而上。公司目前控股/参股贡献利润各占一半。参股投资收益六成来自一汽财务,整体表现稳健向好。未来成长聚焦控股公司:包括主营内饰的富维安道拓、主营车灯的富维海拉、主营保险杠的富维东阳、富维彼欧,以及主营冲压件的富维本特勒。而在控股业务中,公司未来核心产品增量方向在智能化方向上:富维安道拓在座椅、仪表板等内饰件产品上增添智能化亮点,最终集成智能座舱系统;富维海拉通过丰富车灯功能、延伸车灯产品线,打造整车照明系统;单车价值量空间有望在当前基础上实现翻倍增长。总体而言,未来公司在各业务条线都将具备模块化开发的能力,从传统部件供应商成长为系统供应商,核心竞争力显著提升。

   客户维度,预计2025年核心大客户带来增量营收有望超50亿元。作为中国一汽核心零部件供应平台,一汽集团营收贡献比重超过9成,其中大众、红旗、丰田占据主力。短期受益于大众强劲的补库预期以及红旗的放量;中长期将受益于丰田、业外客户的份额开拓增量。不考虑产品价值量提升、份额提升,我们估计从2020年到2025年一汽集团销量增量将为公司带来增量营收约50亿元,考虑产品单车价值量的提升以及体系内份额的持续开拓增量将更为可观。

   估值,改革后业务升级路径更清晰,价值更易评估:1)成长性相对估值:预计公司2021-2023年业绩增速分别+5％、+30％、+28％,按成长性预期给予其2022年目标PE15-20倍,对应市值126亿-168亿元。2)现金流绝对估值:富维利润由增长的控股业务+相对稳定的投资收益构成,我们估计公司现金流折现价值343亿元,考虑市场对国企、外资体制对增速预期的影响进而对估值的折价,以及公司少数股东损益占比较高,我们估计公司公允价值200亿-250亿元,空间较大。

   投资建议:公司是一汽集团三大零部件平台之一,国企改革更新其经营面貌,未来发展也有望向智能化、轻量化进一步拓展。考虑客户层面,短期大众补库、红旗放量、中期丰田增量,产品层面,公司智能座舱、灯光战略提振单车价值量,公司增速中枢进而估值有望上移,我们预计公司2021-2023年归母净利6.5亿、8.4亿、10.8亿元,同比+5％、+30％、+28％,EPS0.97、1.26、1.61元(不考虑增发)、对应当前PE12、10、7倍,给予2022年目标PE15-20倍,对应目标市值126亿-168亿元、目标价区间18.83-25.11元、目标空间57％-110％,首次覆盖,给予"强推"评级。

   风险提示:原材料价格、芯片供给恢复低于预期、红旗销量低于预期、丰田份额开拓速度低于预期、智能化产品升级速度低于预期等。