华润双鹤(600062):集采拖累药品利润,新品研发提速-年报点评

2021年利润受集采拖累,目标价15.52元,维持"增持"评级

   公司24日公告2021年收入91.1亿元(+7.1％yoy),归母净利润9.4亿元(-6.9％yoy),业绩增速低于我们估测的约10％增速,主因:1)慢病领域部分产品因集采降幅较大收入下滑;2)聚焦新品研发下确认4.1亿研发费用(+41％yoy)。展望22年,我们预计随着大输液恢复,集采品种降幅收窄,公司收入稳定增长,但考虑利润率承压,调整22-23年EPS预测至0.97/1.06元(前次1.17/1.26元),预测24年EPS1.14元,给予22年PE16倍(考虑公司部分品种涉集采,较可比公司Wind一致预期22年均值PE18倍折价10％),目标价15.52元(前次12.72元),维持"增持"评级。

   输液板块:疫情中缓慢恢复,看好结构优化

   输液板块2021收入26.2亿元(同比增长5.7％),主因21年疫情情况较20年有所好转,住院量陆续恢复。考虑22年疫情反复,我们估测输液板块仍有望实现超5％收入增长,主因:1)高附加值BFS作为公司独家品种,看好持续替代低端包材品种;2)直立软袋替代塑瓶,看好长期增长;3)治疗型输液品种占比或逐步攀升,看好后续新品上市推动输液板块毛利率上行;

   4)公司覆盖两千余家商业客户和全国31个省市,持续提高直销输液销量。

   非输液板块:带量品种预计降幅收窄,非带量慢病/专科品种表现良好,非输液板块2021实现收入64.1亿元(同比增长8.5％),我们仍看好22年冲击10％增速,主因:1)慢病板块2021年收入29.9亿元(同比下降13％),我们预计22年仍有望正向增长,考虑带量品种22年降幅有望收窄,非带量核心产品预计企稳(21年收入增长7％),其中糖适平/诺百益等预计领衔增长(21年收入增长均约20％),看好中选集采的复穗悦(21年收入增速53％)普瑞巴林胶囊以价换量;2)专科板块2021收入13.0亿元(同比增幅3.8％),看好22年双位数增长,儿科用药领域珂立苏和小儿氨基酸保持市场份额第一,肾科/精神领域预计22年维持双位数收入增长。

   战略转型:布局差异化仿制品种,加大创新研发投入

   公司积极谋求战略转型:1)背靠充沛现金流,加大研发投入(2021研发投入6.4亿元,占收入比重7％);2)搭建仿制药集群(21年公司在研仿制药/一致性评价项目超120项,18个项目提交生产申报),追求差异化品类(例如多肽技术和控释技术平台);3)聚焦创新药布局,加大出海合作。公司控制肿瘤转移口服药物Fascin蛋白抑制剂当前美国II期临床。此外,与美国Ligand公司共同开发COVID-19口服小分子RNA聚合酶抑制剂药物(目前临床前研究),未来有望获得在亚洲主要区域的独家开发和商业化权利。

   风险提示:大输液恢复不达预期,集采品种降价幅度超预期。