元祖股份(603886):业绩稳健增长,产品聚焦升级优化-年报点评

21年业绩稳健增长,产品结构持续优化

   3.28日发布21年年报,21年实现营收25.8亿(同比+12.2％),实现归母净利3.4亿(同比+13.3％);对应21Q4营收5.0亿(同比+13.8％),归母净利0.08亿(同比+8.1％),业绩符合前次业绩预告。21年公司聚焦蛋糕推广与营销,同时推进线上线下渠道协同发展,推动营销工具与沟通方式的全方位转变升级,实现营收稳健增长,高毛利蛋糕产品引进结构优化/渠道结构改善及效率提升支撑21年调整后毛利率/归母净利率同比+0.4/+0.2pct。我们看好公司稳健增长的持续性,预计22-24年EPS1.59/1.79/2.00元,参考可比22年均PE15x(Wind一致预期),给予22年15xPE,目标价23.85元,维持"买入"。

   蛋糕品类表现亮眼,稳步推进线上线下一体化运营

   分产品看,21年公司蛋糕/中西糕点礼盒/水果/其他业务分别实现营收9.5/14.6/0.2/0.6亿元,同比+28.1％/+5.4％/-48.9％/+24.3％。21年公司产品结构精简升级,集中资源开发和升级重点产品,精简SKU,推出不同节令的主打产品,并聚焦蛋糕的推广与营销,根据节令和消费场景推出相应主题蛋糕,不断推进常规产品升级迭代,带动蛋糕类产品销售额快速增长。分渠道看,21年公司线下门店/线上电商分别实现营收14.6/10.4亿,同比-7.7％/+61.6％,公司积极应对疫情影响,线上线下相互引流,全面整合各大线上平台资源,促进多渠道无缝协作和裂变营销,推进线上线下一体化。

   产品及渠道结构优化/期间费用率收窄助推盈利能力持续改善

   剔除会计准则变动影响(运费由销售费用转至成本),21年毛利率62.1％,同比+0.4pct,系高毛利电商渠道增长明显(21年线上业务收入占比同比+13pct),同时21年高毛利蛋糕产品营收占比同比+5pct,引领产品及渠道结构持续优化。21年还原后销售费率同比-0.1pct至38.8％,管理费率同比-0.2pct至4.9％,研发费用率同比-0.1pct至0.7％,产品及渠道结构优化/期间费用率收窄助推21年归母净利率同比+0.2pct至13.2％。展望未来,研发费用持续投入为产品结构升级奠定基础,随着线上线下渠道布局优化,中央工厂及数字化赋能供应链效率进一步提升,盈利能力有望趋势向上。

   看好元祖业绩稳健增长和价值回归,维持"买入"评级公司坚持高端品牌定位,经营稳健。考虑疫情反复影响,我们小幅下调盈利预测,预计22-23年EPS为1.59/1.79元(前次1.67/1.90元),引入24年EPS2.00元,参考可比公司22年平均PE15x(Wind一致预期),给予公司22年15xPE,目标价23.85元(前值24.31元),维持"买入"评级。

   风险提示:原材料价格波动风险,区域扩张缓慢风险,食品安全问题